工业自动化仪表的“中国艾默生”

证券研究报告 非金融公司|公司深度|川仪股份（603100） 工业自动化仪表的“中国艾默生” 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月12日 证券研究报告 |报告要点 川仪股份是国内工业自动化仪表龙头，多条护城河加持下有望成为“中国艾默生”。（1）政策助推行业景气度修复：我们认为设备更新政策加持下，石油石化有望进行规模性的设备更新替换；稳经济政策推动下，基础化工行业资本开支有望持续修复，最核心的两大下游景气度修复为自动化仪表行业带来增量空间，我们预计2024年自动化仪表（控制阀+仪器仪表）市场空间约850亿元。（2）国产替代提份额：川仪已经完成对二线外资的替代，正冲击一线外资艾默生。我们认为伴随一揽子货币政策和稳地产、保民生促消费等财政政策推出，川仪有望充分受益。 |分析师及联系人 刘晓旭 SAC：S0590524040006 蒙维洒 请务必阅读报告末页的重要声明1/44 非金融公司|公司深度 2024年11月12日 川仪股份(603100) 工业自动化仪表的“中国艾默生” 行业： 机械设备/通用设备 股价相对走势 川仪股份 20% 沪深300 3% -13% -30% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 扫码查看更多 投资要点 国内工业自动化仪表龙头，稳健经营凸显韧性 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 21.66元 基本数据总股本/流通股本(百万股) 513/508 流通A股市值(百万元) 11,012.16 每股净资产(元) 8.26 资产负债率(%) 48.62 一年内最高/最低(元) 31.49/15.61 川仪股份是全国三大仪器仪表基地之一，国内综合型工业自动化仪表龙头。2017-2023年公司营收从31.3亿元增长至74.1亿元，CAGR约15%；归母净利润从1.6亿元增长至7.4亿元，CAGR约29%。2024年公司在内外部需求减弱&下游资本开支增速放缓背景下，业绩依旧 保持韧性，2024Q1-Q3公司营收约56.2亿元，同比+3%，归母净利润约5.6亿元，同比+4% 石化行业资本开支有望上行，驱动千亿仪表市场 公司下游应用主要为化工（石油石化+基础化工）、冶金、电力等流程工业领域，我们认为后续行业需求驱动主要为（1）石油石化：“两桶油”有能力且有意愿进行资本开支，2024年资本开支预算约3900亿元，同比-7%，增速虽有下降但收缩意愿不强，“以旧换新”&“降碳行动”下，有望进行规模性设备更新替换。（2）基础化工：“稳经济政策”有望改善地产&消费等终端需求，顺周期行业景气度有望提升。我们预计2024年中国工业自动化市场约3500亿 元，其中流程工业市场约1700亿元，自动化仪表（控制阀+仪器仪表）市场约850亿元。 成功替换二线外资，强势冲击一线艾默生 国内工业自动化仪表市场近千亿，但价值最高的高端市场长期被外资品牌占据，目前川仪已经完成对二线外资的替代，正冲击一线外资艾默生。（1）控制阀排名第2：约450亿元市场艾默生市占率约18%，川仪约6.5%。（2）压力变送器排名第3：约60亿元市场，横河+艾默 生市占率超50%，川仪约7%。（3）流量计排名第4：约110亿元市场，艾默生市占率约7%，川仪约5%。（4）温度计排名第1：约60亿元市场，川仪市占率约8%，超过艾默生。 多条护城河加持，有望成为“中国艾默生” 川仪是内资中的艾默生：（1）产品全&技术好：国内同行规模最大、产品门类最全（10大类）系统集成能力最强，部分核心产品技术性能对标国际龙头。（2）“2+3”直销体系：打造区域销售+产品销售两级互补机制，建立“销售+技术支持+服务”的“营销铁三角”。（3）资质好&产能够：客户以大型央国企+民营龙头为主，是2021年行业中唯一进入中石化控制阀+执行 机构供应商名单的企业；“数智川仪”成功提产70%-189%，且拟定增募资6.6亿元扩充产能 高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为77.5/85.1/97.4亿元，分别同比增长约5%/10%/14%；归母净利润分别为7.7/8.8/10.3亿元，分别同比增长4%/14%/18%；EPS分别为1.5/1.7/2.0元/股，2024-2026年CAGR为16%。鉴于公司是国内综合型工业自动化仪表龙头叠加多条护城河加持，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；市场竞争加剧；产能建设不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6370 7411 7749 8512 9744 增长率（%） 16.10% 16.34% 4.56% 9.85% 14.48% EBITDA（百万元） 700 883 976 1102 1252 归母净利润（百万元） 579 744 770 877 1033 增长率（%） 7.51% 28.44% 3.55% 13.84% 17.82% EPS（元/股） 1.13 1.45 1.50 1.71 2.01 市盈率（P/E） 19.1 14.9 14.4 12.6 10.7 市净率（P/B） 3.2 2.8 1.6 1.5 1.4 EV/EBITDA 16.3 11.0 7.3 6.3 5.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月11日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 （1）市场空间广阔：预计2024年中国工业自动化市场规模约3500亿元，其中流程工业市场规模 约1700亿元，流程工业中自动化仪表（控制阀+仪器仪表）市场约850亿元。在“以旧换新”+“降碳行动”+“稳经济政策”背景下，我们认为①石油石化为代表的流程工业有望进行规模性的设备更新替换；②基础化工为代表的顺周期行业景气度提升，为自动化仪表带来增量空间。 （2）国产替代加速：国内玩家众多，外资（艾默生、KOSO等）长期占据高端市场，川仪等优质内资正在加速替代。目前川仪已经完成对二线外资的替代，正冲击一线外资艾默生，其中控制阀排名第2、压力变送器排名第3、流量计排名第4、温度计排名第1（超过艾默生）。 （3）川仪强阿尔法：川仪前身为1965年三地内迁重庆的四川仪表总厂，全国三大仪器仪表基地之一，国内工业自动化仪表龙头。公司产品谱系全面，部分核心产品技术性能对标国际；打造“2+3”直销体系，区域销售+产品销售互补，服务驱动销售；客户以大型央国企+民营龙头为主，公司是2021年行业中唯一进入中石化控制阀+执行机构2个供应商名单的企业。 不同于市场的观点/创新之处 （1）驱动力角度：市场部分观点认为：目前石油石化和基础化工资本开支增速下降，市场需求疲软。我们认为：“以旧换新”+“降碳行动”背景下，石油石化资本开支有望上行，其中“两桶油”有能力且有意愿进行资本开支；“稳经济政策”密集出台，有望改善地产、消费等终端需求，带动基础化工顺周期行业景气度提升。 （2）竞争力角度：市场部分观点认为：外资艾默生、KOSO等长期占据国内高端市场，已经通过技术形成相对优势，高端市场难以进行国产替代。我们认为：原先内资国产替代主要是针对中端市场，替代二线外资；2023年起，国产替代进入新阶段，高端市场成为必争之地，需要冲击一线外资。内资中川仪国产替代贡献最大，已经成功完成对二线外资的替代，正冲击一线外资艾默生。在产品&销售&客户&产能的加持下，川仪有望完成对一线外资的替代。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为77.5/85.1/97.4亿元，分别同比增长约5%/10%/14%；归母净利润分别为7.7/8.8/10.3亿元，分别同比增长4%/14%/18%；EPS分别为1.5/1.7/2.0元/股，2024-2026年CAGR为16%。可比公司2025年平均PE为20倍，鉴于政策层面传导至下游需求仍需要时间，我们综合绝对估值法（DCF法测算得到当前每股价值23.9元）和相对估值法，给予公司2025年16倍PE，对应目标价27.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 （1）短期看，石油石化资本开支有望上行，基础化工下游需求回暖，带动自动化仪表更新替换。 （2）中期看，公司控制阀、压力变速器等核心产品市占率提升，有望完成对一线外资的国产替代。 （3）长期看，公司从“借船出海”到“自主出海”，积极开拓欧美、东南亚、中东非洲等海外市场。 正文目录 1.川仪股份：国内综合型工业自动化仪表龙头7 1.1深耕工业自动化仪表领域六十载7 1.2石油化工资本开支驱动公司业绩增长10 2.自动化仪表：政策加持下国产替代空间广阔13 2.1行业规模：自动化仪表市场近千亿13 2.2核心驱动：石化行业景气拐点初现16 2.3控制阀：国产替代进军中高端市场20 2.4仪器仪表：技术驱动下国产化率提升23 3.他山之石：艾默生如何成为全球控制仪表龙头26 3.1收购与剥离：艾默生转型为工控专家的引擎26 3.2管理与技术：艾默生百余年内生增长的秘籍29 4.己身之玉：多条护城河加持下的“中国艾默生”30 4.1产品：全门类产品综合型布局30 4.2技术：创新驱动下替代一线外资31 4.3销售：行业首创“2+3”直销体系34 4.4资质：进入壁垒高利好川仪35 4.5产能：智能制造推动产能提升36 5.盈利预测和建议38 5.1盈利预测38 5.2估值与投资建议39 6.风险提示42 图表目录 图表1：六十年薪火相传，公司积累深厚7 图表2：公司实际控制人为重庆市国资委（截至2024年三季报）8 图表3：公司主要参控股公司专业化分工8 图表4：2024H1工业自动化仪表及装置营收占比约90%9 图表5：2024H1工业自动化仪表及装置毛利率约33%9 图表6：公司传统业务为控制阀和仪器仪表9 图表7：下游化工行业资本开支对公司业绩影响较大11 图表8：2019年以来公司净利率不断提升（%）12 图表9：2023年公司ROE约20%12 图表10：2023年公司现金收入比约87%13 图表11：2023年公司经营现金流净额约7亿元13 图表12：2023年公司应收账款周转率约6次13 图表13：2023年公司存货周转率约4次13 图表14：2024年全球工业自动化市场约35000亿元14 图表15：2024年中国工业自动化市场约3500亿元14 图表16：工业自动化分为流程工业和离散工业14 图表17：流程工业下游行业分类15 图表18：化工&石油石化&电力应用占比约80%15 图表19：流程工业自动化系统主要包括执行层、控制层、管理层16 图表20：石油石化资本开支与油价有较强正相关性17 图表21：2023年至今原油价格处于较高位区间震荡17 图表22：乙烯-石脑油价差低于一体化盈亏平衡点17 图表23：中石油2023年归母净利润同比+8%18 图表24：中石化2023年归母净利润同比-9%18 图表25：中石油2024年资本开支约2420亿元18 图表26：中石化2024年资本开支约1480亿元18 图表27：地产新开工面积累计增速为负19 图表28：家电产量累计增速相对强劲19 图表29：2024年9月汽车累计产量增速约+3%19 图表30：2024H1基础化工资本开支增速转负20 图表31：2024H1基础化工在建工程增速放缓20 图表32：控制阀由执行机构、阀体及阀门附件组成20 图表33：2023年中国控制阀市场规模约450亿元21 图表34：石化化工&石油天然气&电力应用占比约70%21 图表35：2022年中国控制阀市场各企业市占率情况21 图表36：外资企业占据控制阀高端市场22 图表37：2015-2023年国产品牌销售额CAGR约13%22 图表38：2015-2023年国产品牌份额提升约9pct22 图表39：2011-2022年国产替代过程中川仪贡献较大23 图表40：仪器仪表主