固定收益周报：增量财政政策落地，提振投资者风险偏好

——固定收益周报（20241104-20241110） 过去一周利率债价格有所上涨，收益率曲线整体下移。 过去一周（20241104-20241110）国债期货有所上涨，其中10年期国债期货主力合约较11月1日上涨0.26%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较11月1日下降3.39 BP至2.1067%；从曲线形态看，除9个月期限品种收益率略有提升外，其他期限品种收益率均不同程度下降，曲线整体下移。 城投债成交活跃度有所下降，活跃省份收益率大多数下降。 《关注我国增量财政政策落地情况》——2024年11月04日 城投债成交活跃度有所下降，过去一周（20241104-20241110）所有 省 市 的 城 投 债 日 均 成 交881.8笔 ，低于前 一 周（20241028-20241103）的902.4笔。 《 债 市 继 续 调 整 概 率 降 低 ， 乐 观 情 绪 偏高》——2024年10月28日 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份为21个，与上周持平。主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4大直辖市、西部5省（四川、云南、陕西、广西、新疆）。 《GDP当季同 比下滑 ，央行有 望再度降准》——2024年10月22日 从上述21个活跃省份城投的成交收益率看，15个省份收益率下降，1个省份收益率持平，5个省份收益率提升。 产业债成交活跃度略微提升，活跃行业大多收益率下降。 产业债成交活跃度略微提升，过去一周（20241104-20241110）所有 省 市 的 城 投 债 日 均 成 交695.4笔 ，高于前 一 周 （20241028-20241103）的691.0笔。 日均成交在4笔及以上的行业为22个，较上周增加2个。主要包括金融1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业5个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社服、家电）、科技3个（计算机、电子、通信）、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。 从上述22个活跃产业的成交收益率看，16个行业收益率下降，0个行业收益率持平，6个行业收益率提升。 金融债成交活跃度有所下降，二永债收益率全部下降。 金融机构债成交活跃度有所下降，过去一周所有金融机构债日均成交1090.2笔，低于前一周的1117.0笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为457.4笔、315.4笔、210.2笔，较前一周分别变化+7.6笔、-25.0笔与+20.0笔。 从金融债成交收益率看，不同期限不同评级的商行二级资本债与商行非固定期限债收益率均下降。 资金价格有所提升，债市杠杆水平提升。 资金价格方面，资金价格有所提升。截至11月8日R007与DR007 分别较11月1日提升4.44 BP与5.96 BP，两者利差略微收窄。公开市场操作方面，央行过去一周（20241104-20241110）净回笼1.32万亿元。 债市杠杆水平提升，银行间质押式回购余额5日均值由11月1日的6.72万亿元提升至11月8日的8.15万亿元，隔夜占比由11月1日的86.68%提升至11月8日的89.97%。 出口同比增速提升，进口同比增速下滑，贸易顺差同比走阔。 10月出口同比增长12.7%，较上月大幅提升10.3%，其中环比增长1.8%，翘尾因素提高8.5%，可见基数效应是10月出口大幅提升的主要原因，但是10月出口环比增长也较高，达到1.8%。 10月进口同比下降2.3%，较上月下降2.6%，其中环比下降3.9%，翘尾因素提高1.3%，可见进口同比增速下滑主要是进口环比走弱导致的。 由于出口同比增速提升进口同比增速下滑，10月贸易顺差达到957.2亿美元，比2023年10月增加398.6亿美元。 1-10月出口累计同比增速提升至5.1%，进口累计同比增速下滑至1.7%，净出口对经济正向贡献作用提升。 绝大部分剩余隐债显性化，政府还债压力大幅缓解。 特朗普赢得美国总统大选后，市场对于十四届全国人大常委会第12次会议是否出台刺激经济政策较为关注。2024年11月8日会议表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。 议案提到增加6万亿限额以及新增专项债中拿出4万亿合计10万亿置换隐债，由于2023年底隐债剩余14.3万亿，2029年及以后到期的棚改隐债按原合同偿还，这部分是2万亿，只剩下2.3万亿隐债需要依靠地方政府财力消化，压力大幅缓解。 投资者风险偏好有望保持较高状态，股债双牛有望延续。 过去一周（20241104-20241110）A股大幅上涨，上证综指与深证综指分别上涨6%与8%，但是债市价格并没有相应下跌反而继续上涨，呈现“股债双牛”局面而非“股债跷跷板”效应。经济刺激政策预期下，股市上涨但是债市并没有下跌，我们认为这或许说明债市正在按照自己的逻辑运行，不再受情绪变化而涨跌。 展望未来，我们认为这次人大常委会聚焦化债出台较大力度措施，投资者风险偏好可以保持较高的状态，股票市场看多情绪得以延续，但是债市也不会因此出现大跌，未来有望继续呈现股债双牛格局。 ◼投资建议 利率债不加杠杆，配置5年期及以内期限品种。 长久期利率债资产端收益率与资金成本的差额有所下降，截至2024年11月8日，5、10与30年国债收益率与IRS 7天的差额较11月1日分别下降3.47BP、4.39 BP与5.00BP，我们不建议加杠杆。 在具体期限选择上，7Y-1Y与10Y-1Y利差处于过去6年30%-61%分位数，而3Y-1Y处于过去6年1%以内分位数，5Y-1Y与30Y-1Y利差处于过去6年10-15%以内分位数，我们建议投资5年期及以内期限品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。 如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。 产业债集中在成交活跃的行业。 产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。 金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。 经济复苏超预期；稳增长政策超预期；降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。