利率市场跟踪周报：财政供给“靴子落地”，如何博弈当下市场？

摘要 1.财政供给“靴子落地”，如何博弈当下市场? 财政供给“靴子落地”，年末确认提高地方政府债务限额6万亿元，除增量供给外，近五年新增专项债额度中特别安排4万亿元用于化债。根据财政部长蓝佛安11月8日发言，我国隐债余额截至2023年末为14.3万亿元，而本次提高地方政府专项债务限额和划拨新增专项债额度化债共计10万亿元，另外也明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务（约2万亿元）仍按原合同偿还，我国地方政府2028年之前需消化的隐性债务总额在扣减以后将大幅下降至2.3万亿元； 同时据财政部估算，本次债务置换将大幅节约地方利息支出（五年累计可节约6000亿元左右），我们从地方债务率和融资成本的关系来看，短期内债务置换将更加有助于债务率较高地区偿债压力的缓解。我们统计了两种口径下的地方债务率水平：（1）狭义债务率=（地方城投有息债务余额+地方政府债券余额）/（地方一般公共预算收入+地方政府性基金收入）；（2）综合债务率=（地方城投有息债务余额+地方政府债券余额）/地方综合财政收入。结合2024年6-11月各地方特殊专项债的发行情况，可以发现综合债务率与其相关性更高，一定程度上可能反映出特殊专项债的额度分配更加关注地方综合财力，年末地方政府专项债务限额提高6万亿元后，可能也将以该项指标作为重要考量向各地方政府分配债务限额额度。 另外一部分，是2025年赤字率是否提升、新增专项债额度和特别国债发行额度。 蓝部长的发言提及了三部分额度未定但发行具有确定性的增量供给，分别是赤字率提升带来的一般政府债券增发，使用范围拓宽带来的专项债券增发以及用于国有行资本金和支持国家重大战略的特别国债增发。与主要经济体和新兴市场国家相比，我国赤字确实仍有可提升空间，若以2023年GDP规模为基数、按5%同比增速推算2024年GDP规模，则2025年赤字率每提升0.1个百分点可能代表着赤字规模将增长约1323亿元，赤字率0.7-0.8个百分点的提升即意味着万亿级别的一般政府债券增量供给。专项债使用范围扩大，但新增专项债额度仍待2025年揭晓。蓝部长在新闻发布会上提及了专项债的四方面增量用途：（1）支持地方化债；（2）回收闲置存量土地、新增土地储备；（3）收购存量商品房用作保障性住房；（4）提高用作资本金的比例。2020-2024年期间，我国地方新增专项债额度平均为3.75万亿元，且呈现为逐年稳步增长态势，再根据蓝部长“扩大专项债发行规模”的确切表述，2025年地方新增专项债额度有较大可能性进一步提升，从2024年的3.9万亿元突破至4万元。超长期特别国债仍将继续发行，国有行资本金补充来源确定为特别国债。本次会议蓝部长在答记者问中进一步确定了2025年仍有超长期特别国债的发行计划，但规模方面仍然未知。不过参考2024年超长期特别国债的发行情况，预计在发行期限和发行节奏方面仍将考虑多期限共存和避免集中发行对中长期流动性的冲击。另外，本次新闻发布会也进一步明确了国有行补充核心一级资本充足率的资金来源为特别国债。6家国有行中，除了交通银行和邮储银行核心一级资本充足率的历史分位数处于2019年以来较低水平外（分别为33%和30%），中农工建等四大行的核心一级资本充足率均处于较高水平（分别为100%、98%、93%和99%）。从资本金补充角度来看，交通银行和邮储银行可能是主要补充对象，工商银行也存在一定补充需求，若需达到与四大行平均核心一级资本充足率历史分位数水平，则工商银行、交通银行和邮储银行相应需要补充的资本金规模分别为423.69亿元、亿元和799.40603.48亿元。 不过，考虑到银行资产端的资产质量承压有所增加，该资本金补充规模或仍有进一步提升空间。若考虑即将实施的TLAC监管，四大行或仍有近5000亿元的资本补充需求。根据TLAC监管实施要求，中农工建四大行需于2025年初满足TLAC监管指标要求，交通银行需满足时间则为2027年初。从2024年三季度各银行的资本充足率水平来看，目前农业银行、工商银行、建设银行和交通银行仍有补充资本需求，同时农业银行和建设银行的2024年度TLAC非资本债额度已全部发行完毕。若不考虑2027年初才需满足TLAC监管指标的交通银行，农业银行、工商银行和建设银行在扣除剩余TLAC非资本债额度和存保基金规模后，或仍有约5000亿元的资本补充需求。 增量供给已成定局，但年末市场仍有博弈空间。无论是已经确定的6万亿元限额提升，还是目前仍待揭晓的2025年赤字率提升空间、新增专项债额度和特别国债发行规模，2025年的增量财政供给已成定局。不过，以上财政供给兑现时间大部分均为2025年，其中仅有补充国有行核心资本充足率的特别国债有可能于2024年年末落地，所以在2024年年末两个月中，债券市场仍有较大的多空博弈可能性，其博弈核心点即为“工具箱”中另外的财政供给预期，博弈事件有可能为12月的中央经济工作会议。考虑到财政供给仍需货币配合并结合保险和理财等机构负债端的变化情况，我们认为在财政另一只“靴子”未完全落地之前，债券市场虽然仍将有多空博弈的过程，但整体可能表现为震荡偏强走势。 2.重要事项：（1）第三季度货币政策执行报告出炉。11月8日，央行发布了《2024年第三季度中国货币政策执行报告》。报告从当前经济形势、政策基调和货币政策目标等方面进行了阐述。政策基调方面，三季度货政报告较二季度提出要“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”；货币政策执行方面，三季度货政报告就物价回升方面较二季度表述更加积极，提出要“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”；利率市场化方面，央行提出要“强化政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能，提升金融机构自主理性定价能力”；风险防范方面，三季度货政报告表述方式更加高屋建瓴，提出要“健全宏观审慎政策框架和系统性金融风险防范处置机制，守住不发生系统性金融风险的底线”。（2）10月CPI同比上涨，PPI环比修复。同比来看，CPI涨幅略有回落，PPI降幅微扩。CPI上涨0.3%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，食品价格上涨2.9%，涨幅比上月回落0.4个百分点，非食品价格下降0.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点。PPI下降2.9%，降幅比上月扩大0.1个百分点。其中，生产资料价格下降3.3%，降幅与上月相同；生活资料价格下降1.6%，降幅扩大0.3个百分点。环比来看，CPI降幅有所扩大，PPI降幅明显收窄。CPI下降0.3%，较上月回落0.3个百分点。其中，食品价格由上涨0.8%转为下降1.2%，非食品价格由上月下降0.2%转为持平。PPI下降0.1%，降幅比上月收窄0.5个百分点，连续两个月收窄。 其中，生产资料价格由上月下降0.8%转为上涨0.1%；生活资料价格下降0.4%，降幅扩大0.3个百分点。 3.资金市场：本周资金面一定程度上有所收紧。截至2024年11月8日收盘，R001、R007分别为1.614 %和1.804 %，DR001、DR007分别为1.476%和1.610%，较2024年11月1日收盘分别变化13.72BP、4.44BP、13.30BP和5.96BP。从利率中枢来看，截至2024年11月8日收盘，较上周分别变化约-0.25BP、-0.36BP、-0.28BP和-0.35BP。 4.债券市场：本周利率债整体处于下行态势。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-0.03BP、-6.05BP、-2.47BP、-3.88BP、-3.39BP和-4.00BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的73.41BP回落至70.05BP。同期限国开债收益率分别变化-3.60BP、-1.25BP、-0.50BP、-2.29BP、-3.55BP和-3.25BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的52.15BP回升至52.20BP。 隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为3.09%，较上周五的3.11%小幅回落。 5.后市展望：短期来看，财政部明确增加地方政府债务限额6万亿元并分3年完成隐债置换，同时每年从新增专项债中安排8000亿元专门用于化债，化债政策落地进一步夯实城投债下行预期，不过财政部也明确提出后续要积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模、发行特别国债和超长期特别国债分别补充国有行核心资本和支持国家重大战略，因此潜在财政供给规模仍有可能成为多空博弈的关键因素。中长期来看，基本面修复斜率的提升仍需得到宏观经济数据的确认，积极的财政政策也需要货币政策予以配合，支持性货币政策在此期间难以发生根本性扭转，在继续降低社会综合融资成本的大方向下，利率中枢或仍有下行空间。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 1财政供给“靴子落地”，如何博弈当下市场？ 财政供给“靴子落地”，年末确认提高地方政府债务限额6万亿元。11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，国务院将《增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》提请全国人大常委会审议批准。《议案》建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，同时为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。 按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。除增量供给外，近五年新增专项债额度中特别安排4万亿元用于化债。由于税收收入不及预期和土地出让收入大幅下降导致财政收入有所下滑，财政部决定自2024年起连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元（后文将其成为“特殊专项债”），补充政府性基金财力并专门用于化债，累计额度为4万亿元。 图1：地方政府债务限额变化情况 图2：2024年各月特殊专项债发行情况 债务置换短期利好债务率较高地区，特殊专项债发行与地方综合债务率相关性更高。根据财政部长蓝佛安11月8日发言，我国隐债余额截至2023年末为14.3万亿元，而本次提高地方政府专项债务限额和划拨新增专项债额度化债共计10万亿元，另外也明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务（约2万亿元）仍按原合同偿还，我国地方政府2028年之前需消化的隐性债务总额在扣减以后将大幅下降至2.3万亿元；同时据财政部估算，本次债务置换将大幅节约地方利息支出（五年累计可节约6000亿元左右），我们从地方债务率和融资成本的关系来看，短期内债务置换将更加有助于债务率较高地区偿债压力的缓解。我们统计了两种口径下的地方债务率水平：（1）狭义债务率=（地方城投有息债务余额+地方政府债券余额）/（地方一般公共预算收入+地方政府性基金收入）；（2）综合债务率=（地方城投有息债务余额+地方政府债券余额）/地方综合财政收入。结合2024年6-11月各地方特殊专项债的发行情况，可以发现综合债务率与其相关性更高，一定程度上可能反映出特殊专项债的额度分配更加关注地方综合财力，年末地方政府专项债务限额提高6万亿元后，可能也将以该项指标作为重要考量向各地方政府分配债务限额额度。 表1：各地方债务率情况及2024年特殊专项债发行占比 另外一部分，是2025年赤字率是否提升、新增专项债额度和特别国债发行额度。财政部长蓝佛安在新闻发布会上提出2025年将结合经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，主要包括以下4个方面：（1）积极利用可提升的赤字空间；（2）扩大专项债券发行规模； （3）继续发行超长期特别国债；（4）加大力度支持“两新”。除此以外，蓝部长还提及发行特别国债补充国有行核心资本等工作也正在加快推进。的蓝部长发言提及了三部分额度未定但发行具有确定性的增量供给，分别是赤字率提升带来的一般政府债券增发，使用范围拓宽带来的专项债券增发以及用于国有行资本金和支持国家重大战略的特别国债增发。与主要经济体和新兴市场国家相比，我国赤字确实仍有可提升空间，若以2