轻工制造2024Q3造纸综述：供需压力、盈利探底、龙头成长

轻工制造 证券研究报告|行业专题研究 2024年11月11日 2024Q3造纸综述：供需压力、盈利探底、龙头成长 浆纸系：纸价回落、盈利探底。Q3高价浆入库抬升成本，纸价回落，纸企盈利探底。Q4低价浆陆续入库改善成本；龙头纸企携手稳价，11月文化 纸/白卡纸集中提价200-300元/吨，我们预计Q4价盘环比小幅回落、吨盈利环比基本稳定。细分来看： 1）纸浆：外盘报价高位回落，纸企成本延续抬升。Q3全球新增浆线集中投产（7月联盛120万吨化学浆、Suzano225万吨阔叶浆、玖龙110万 吨化学浆，9月仙鹤40万吨化学浆，华泰70万吨化学浆近期待投产）、需求走弱（Q3欧洲漂针浆消费量环比-8.2%、国内纸浆进口量环比-9.7%），供需矛盾导致外盘报价下行。纸企高价浆逐步入库、Q3报表成本延续抬升趋势。 2）文化纸：2024Q3双胶纸/铜版纸均价分别为5445/5546元/吨（同比- 增持（维持） 行业走势 轻工制造沪深300 20% 8% -4% -16% -28% -40% 2023-112024-032024-072024-11 2.1%/+4.1%、环比-5.8%/-3.4%），淡季价格承压且成本仍处抬升态势， 纸企盈利环比下滑。行业供给压力放大，2024年新增供给合计超100万吨，其中华泰、玖龙年初分别投产52万吨、55万吨，后续仍有岳阳林纸45万吨（预计2024年底投产）、�洲特纸15万吨（预计2025年中投 产）、玖龙纸业130万吨预计（2025H1）待投产。太阳纸业原材料布局& 成本管控领先，溶解浆等高景气业务贡献增量，盈利表现显著优于行业， 2024Q3实现归母净利润7.01亿元（同比-20.8%、环比-12.6%）、扣非净利润为7.74亿元（同比-10.7%、环比-10.5%）。 3）白卡纸：2024Q3白卡均价为4393元/吨（同比+0.3%、环比-0.5%），供需压力持续放大，2024年新增供给合计约150万吨，其中玖龙120万吨（2024Q3投产）、冠豪高新30万吨（2024Q2投产），2025年仍有博 汇80万吨（预计2025年投产）、玖龙纸业120万吨（预计2025Q2投 产）、联盛100万吨、亚太森博120万吨、APP100万吨待投产。纸价震荡下行，部分纸企开工率下滑，叠加成本抬升，行业吨盈利下滑。博汇纸业Q3实现归母利润0.18亿元（同比-92.8%、环比-40.6%），晨鸣纸业Q3归母净利润亏损7.39亿元（Q2亏损0.30亿元）。 4）特种纸：价格方面，2024Q3纸价表现分化，日用消费品类价格坚挺，装饰原纸、热敏纸预计均价略下滑。Q4成本下降、新增产能释放，预计价格小幅下降。销量方面，食品卡&装饰原纸供需矛盾显现、预计开工率下 降，日用消费类预计产销维系景气。仙鹤、�洲等受益于新增产能爬坡、销量环比提高；华旺Q3销量环比略下滑。吨盈利方面，高价浆入库抬升 成本，龙头吨盈利环比小幅下滑，其中仙鹤股份（Q3归母净利润2.67亿元，同比+32.5%/环比-5.3%）、华旺科技（Q3归母净利润1.06亿元，同比-33.9%/环比-31.5%）、�洲特纸（Q3归母净利润0.95亿元，同比 -20.5%/环比-4.0%）等抗周期能力凸显，盈利表现相对稳健。仙鹤股份、 �洲特纸自产浆产能逐步爬坡、相较行业成本优势逐步显现。此外，仙鹤广西&湖北基地首期合计贡献60万吨新增造纸产能、�洲2025年产能预 计增至300万吨（2024年约200万吨），华旺40万吨特纸逐步落地，龙头加速扩张，成长可期。 废纸系：1）成本方面，2024Q3国废均价为1474元/吨（同比-3.4%、环比+2.2%）；2）价格方面，2024Q3箱板纸/瓦楞纸均价分别为3620/2609元/吨（同比-3.4%/-5.6%、环比-1.0%/-1.4%），预计中秋订单高峰后需 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《轻工制造：2024Q3出口综述：景气延续，盈利阶段承压》2024-11-10 2、《家居用品：家居Q3综述：经营压力放大，以旧换新驱动需求改善》2024-11-08 3、《轻工制造：消费Q3综述：市场竞争加剧、品牌策略分化、结构亮点可寻》2024-11-08 请仔细阅读本报告末页声明 求转入阶段性淡季。行业供需稳定，2024年合计新增产能接近200万吨，其中�洲78万吨、山鹰吉林新增30万吨、宿州贡献90万吨（预计9月 -12月分批投产），2025年仍有�洲25万吨（预计2025Q1投产）、太阳纸业120万吨（预计2025Q4投产）待落地。纸价弱势运行，纸企盈利 能力承压，其中，山鹰国际2024Q3归母净利润亏损0.45亿元（Q2归母 净利润为0.74亿元）、扣非亏损3.32亿元（Q2亏损0.93亿元）。展望 未来，Q4成本支撑，预计价格温和回暖，Q4盈利有望小幅改善。 投资建议：1）大宗纸：推荐底层利润夯实向上的太阳纸业，关注玖龙纸业、山鹰国际、博汇纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业等。2）特种纸：推荐产品多元、抗周期能力优异，成长动能充沛的仙鹤股份、华旺科技、�洲特纸， 关注冠豪高新、恒达新材、齐峰新材等。 风险提示：需求下行超预期、行业竞争加剧、原材料波动超预期。重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002078.SZ 太阳纸业 买入 1.10 1.24 1.48 1.63 12.06 9.96 8.38 7.61 603733.SH 仙鹤股份 买入 0.94 1.52 2.09 2.66 17.40 10.33 7.51 5.88 605377.SH 华旺科技 买入 1.72 1.25 1.52 1.75 6.74 9.25 7.64 6.61 605007.SH �洲特纸 买入 0.68 1.23 1.62 2.05 17.54 9.71 7.36 5.83 600433.SH 冠豪高新 买入 -0.03 0.07 0.08 0.12 - 37.91 31.77 21.37 600966.SH 博汇纸业 买入 0.14 0.45 0.76 0.96 42.30 8.91 5.24 4.19 600567.SH 山鹰国际 买入 0.03 0.14 0.23 0.32 38.10 10.50 6.29 4.52 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 1.造纸：供需压力、盈利探底、龙头成长4 图表目录 图表1：欧洲：消费量：漂针木浆（万吨）4 图表2：中国：进口数量：纸浆：当月值（万吨）4 图表3：各公司收入&利润一图看（百万元）5 图表4：分纸种价格梳理（元/吨）6 图表5：大宗纸投产情况6 1.造纸：供需压力、盈利探底、龙头成长 浆纸系：纸价回落、盈利探底。Q3高价浆入库抬升成本，纸价回落，纸企盈利探底。Q4低价浆陆续入库改善成本；龙头纸企携手稳价，11月文化纸/白卡纸集中提价200-300元/吨，我们预计Q4价盘环比小幅回落、吨盈利环比基本稳定。细分来看： 1）纸浆：外盘报价高位回落，纸企成本延续抬升。Q3全球新增浆线集中投产（7月联盛120 万吨化学浆、Suzano225万吨阔叶浆、玖龙110万吨化学浆，9月仙鹤40万吨化学浆，华 泰70万吨化学浆近期待投产）、需求走弱（Q3欧洲漂针浆消费量环比-8.2%、国内纸浆进口量环比-9.7%），供需矛盾导致外盘报价下行（Arauco阔叶明星6月至10月报价下降200美金）。纸企高价浆逐步入库、Q3报表成本延续抬升趋势。 图表1：欧洲：消费量：漂针木浆（万吨）图表2：中国：进口数量：纸浆：当月值（万吨） 欧洲:消费量:漂针木浆YOY 35 30 25 20 15 10 5 0 2024-012024-032024-052024-072024-09 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 350 300 250 200 150 100 50 0 中国:进口数量:纸浆:当月值YOY 2024-012024-032024-052024-072024-09 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2）文化纸：吨盈利下滑，龙头经营稳健。2024Q3双胶纸/铜版纸均价分别为5445/5546元 /吨（同比-2.1%/+4.1%、环比-5.8%/-3.4%），淡季价格承压且成本仍处抬升态势，纸企盈 利环比下滑。行业供给压力放大，2024年新增供给合计超100万吨，其中华泰、玖龙年初分别投产52万吨、55万吨，后续仍有岳阳林纸45万吨（预计2024年底投产）、�洲特纸15 万吨（预计2025年中投产）、玖龙纸业130万吨预计（2025H1）待投产。太阳纸业原材料 布局&成本管控领先，溶解浆等高景气业务贡献增量，盈利表现显著优于行业，2024Q3实现 归母净利润7.01亿元（同比-20.8%、环比-12.6%）、扣非净利润为7.74亿元（同比-10.7%、环比-10.5%）。 3）白卡纸：纸价平稳，供需压力放大。2024Q3白卡均价为4393元/吨（同比+0.3%、环比 -0.5%），供需压力持续放大，2024年新增供给合计约150万吨，其中玖龙120万吨（2024Q3 投产）、冠豪高新30万吨（2024Q2投产），2025年仍有博汇80万吨（预计2025年投产）、玖龙纸业120万吨（预计2025Q2投产）、联盛100万吨、亚太森博120万吨、APP100万吨 待投产。纸价震荡下行，部分纸企开工率下滑，叠加成本抬升，行业吨盈利下滑。博汇纸业Q3实现归母利润0.18亿元（同比-92.8%、环比-40.6%），晨鸣纸业Q3归母净利润亏损7.39亿元（Q2亏损0.30亿元）。 4）特种纸：价格方面，2024Q3纸价表现分化，日用消费品类价格坚挺，装饰原纸、热敏纸预计均价略下滑。Q4成本下降、新增产能释放，预计价格小幅下降。销量方面，食品卡&装 饰原纸供需矛盾显现、预计开工率下降，日用消费类预计产销维系景气。仙鹤、�洲等受益于新增产能爬坡、销量环比提高；华旺Q3销量环比略下滑。吨盈利方面，高价浆入库抬升 成本，龙头吨盈利环比小幅下滑，其中仙鹤股份（Q3归母净利润2.67亿元，同比+32.5%/环比-5.3%）、华旺科技（Q3归母净利润1.06亿元，同比-33.9%/环比-31.5%）、�洲特纸 （Q3归母净利润0.95亿元，同比-20.5%/环比-4.0%）等抗周期能力凸显，盈利表现相对稳 健。仙鹤股份、�洲特纸自产浆产能逐步爬坡、相较行业成本优势逐步显现。此外，仙鹤广 西&湖北基地首期合计贡献60万吨新增造纸产能、�洲2025年产能预计增至300万吨（2024 年约200万吨），华旺40万吨特纸逐步落地，龙头加速扩张，成长可期。 废纸系：1）成本方面，2024Q3国废均价为1474元/吨（同比-3.4%、环比+2.2%）；2）价格方面，2024Q3箱板纸/瓦楞纸均价分别为3620/2609元/吨（同比-3.4%/-5.6%、环比- 1.0%/-1.4%），预计中秋订单高峰后需求转入阶段性淡季。行业供需稳定，2024年合计新增产能接近200万吨，其中�洲78万吨、山鹰吉林新增30万吨、宿州贡献90万吨（预计9月-12月分批投产），2025年仍有�洲25万吨（预计2025Q1投产）、太阳纸业120万吨（预 计2025Q4投产）待落地。纸价弱势运行，纸企盈利能力承压，其中，山鹰国际2024Q3归 母净利润亏损0.45亿元（Q2归母净利润为0.74亿元）、扣非亏损3.32亿元（Q2亏损0.93 亿元）。展望未来，Q4成本支撑，预计价格温和回暖，Q4