农林牧渔行业：通胀预期升温，全面看多农业板块

证券研究报告 目录 01饲料：下游养殖改善，利润有望修复 02生猪养殖：成本持续优化，猪价上涨带动盈利水平提升 03种植：粮价承压，政策预期&需求改善，景气有望修复 摘要 饲料板块：2024年以来，原料端如玉米、小麦、大豆及豆粕价格均出现下跌行情，有利于缓解饲料企业成本端压力，提升饲料吨利。下游需求端，生猪价格从2024年5月开始明显上涨，生猪养殖维持盈利，能繁母猪存栏量缓慢恢复，随着下游价格回暖养殖企业实现盈利，产能逐步恢复，饲料需求有望触底回升，饲料板块受益于成本下降及下游养殖盈利改善，饲料吨利有望进一步改善。 生猪养殖板块：今年二季度末猪价回暖且涨幅较大，8月中旬猪价达到年内高点，目前冲高回落但自繁自养生猪依然处于盈亏平衡线以上，Q2&Q3猪企业绩出现明显改善，2024年前三季度大部分上市猪企实现扭亏。2023年猪价持续低迷，猪企在成本端持续发力，降本显著，展望后市，我们仍对四季度猪价偏乐观，一方面天气转冷猪肉消费将迎来旺季，且从产能推断23年下半年能繁存栏量降幅呈逐月放大趋势供应压力或加速减少。随着猪价上涨，基本面改善，猪企资产负债率显著下降，偿债能力增强，目前估值水平处于相对低位，建议继续关注资金状况好，成本控制得当，未来出栏弹性高的优质标的。我们认为，京基智农、牧原股份、温氏股份、唐人神、华统股份有望充分受益。 粮食板块：2024年年初至今主要粮食：玉米、小麦和大豆价格均出现不同程度下跌，目前下游养殖行业回暖，盈利水平提高，产能逐渐恢复，饲用粮食需求增加带动饲料原料增加，种植产业链景气有望修复。 2历史数据表明，通胀环境下，农业板块往往有超额收益。近期降息降准，且国家出台了一系列刺激总需求，推动实体经济增长的政策，政策预期下推动通胀预期升温，建议积极关注农业板块投资机会。另外，国际形势复杂且充满不确定性，农业板块或将受益于避险属性，建议未来继续关注养殖及种植产业链。 风险提示：自然灾害风险、政策扰动风险、非瘟疫情扰动风险、生猪价格出现大幅波动风险。 01饲料：下游养殖改善，利润有望修复 1.1猪料产量高位回落，宠物饲料维持高增速 我国工业饲料产量在经历2020年和2021年的快速增长之后，2022年有所放缓，2023年增速恢复至6.6%，产量为3.22亿吨。2019年-2023年，我国工业饲料产量从2.29亿吨增长至3.22亿吨，CAGR+8.88%，其中猪料从0.77亿吨增长至1.50亿吨，CAGR+18.23%，非瘟后生猪产能快速恢复带动猪饲料产量快速增长。2023年全年猪价低迷，行业普遍亏损，产能开始去化，2024年上半年猪饲料产量高位回落，同比-7.3%。 猪禽饲料合计占比常年在85%左右，近三年已超过85%。2024H1，猪饲料产量占比45.60%，蛋禽和肉禽饲料占比41.45%，猪禽饲料产量合计占比为87.06%，其次为水产饲料（6.65%）、反刍饲料（5.03%）、宠物饲料（0.51%）。 值得关注的是，2019年以来，宠物饲料增长表现亮眼。2019-2023年，宠物饲料产量从87.1万吨增长至146.30万吨，CAGR+13.84%。2024H1宠物饲料产量74万吨，同比+21.40%，宠物饲料产业继续保持良好发展势头。 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2猪禽产能稳定，2023年猪禽饲料产量增幅加大 生猪产能去化影响显著，猪饲料高位回落。2019-2022年，受益于生猪产能的快速恢复，猪料产量从7663万吨的谷底增加至1.50亿吨。2023年生猪产能较为充沛，全年生猪出栏量和猪肉产量均保持同比增长，全年猪饲料产量同比继续上升。然而2023年全年猪价低迷，行业普遍亏损，产能持续去化，2024年去化影响显现，猪料产量高位回落，24H1同比-7.30%。 国内肉禽产能居于高位，24H1肉禽饲料产量小幅增加。肉禽饲料产量由2018年的6509万吨增长至2023年的9510.8万吨，CAGR+7.88%。肉禽饲料产量与禽肉产量基本同步，2018-2023年国内禽肉产量从1994万吨增长至2563万吨，CAGR+5.15%。24H1我国禽肉产量1182万吨，同比+6.20%；肉禽饲料产量4496万吨，同比+1.10%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3原料价格下跌&下游改善，饲料吨利有望修复 从饲料原料价格来看：（1）玉米：2024年年初至今，玉米价格呈现下跌趋势，截止10月31日，跌幅为12.52%。主要原因为：2023年玉米丰产，产量2.89亿吨，同比+4.20%，创历史新高；下游养殖端持续产能去化，造成需求减量。供需共同作用下，玉米价格出现下跌。（2）大豆：2024年年初至今大豆价格同样呈现下跌趋势，截止10月31日，跌幅为18.40%。主要受下游承接不利影响。从饲料价格来看，近期饲料饲料价格保持在与近两年相比较的低位。主要原因在于：（1）饲料原料价格下降；（2）下游禽畜养殖利润明显回升。近期下游养殖端利润改善推动需求改善，饲料原料价格下降，饲料吨利有望改善。近两年，成本抬升&下游养殖端长时间亏损，饲料企业业绩承压，目前下游养殖改善，原料价格下降带动利润修复，叠加头部企业由于现金储备及管理水平更强，头部企业仍有扩张空间。 资料来源：Wind，华西证券研究所 02生猪养殖：成本持续优化，猪价上涨带动盈利水平提升 2.1猪价超预期上涨，提升行业景气 据猪易通数据，24Q1/24Q2/24Q3猪价分别为14.44/16.29/19.38元/公斤，同比分别-3.86%/+13.59%/21.49%，Q2猪价出现超预期上涨，Q3猪价进一步上涨，8月中旬冲高回落。我们认为主要原因为：（1）能繁母猪存栏量自2023年1月开始环比下降，持续至2024年4月（2023年6月末能繁存栏环比转正），对应2023年11月开始生猪供应呈现逐月减少的状态；（2）需求端：春节后猪肉需求最淡，因为居民还在消耗节前的备货，春节后猪肉需求总体回暖，叠加端午节备货在一定程度上提振猪肉需求，支撑猪价上行；（3）情绪方面，由于5月中上旬猪价开始持续大幅度上涨，市场对于后市看涨情绪较浓，叠加饲料价格处于低位，压栏成本偏低，养殖端挺价惜售情绪依然存在。多因素共同推动猪价短期大幅度上涨。 资料来源：猪易通，华西证券研究所 2.1 8月猪价冲高回落，生猪产能恢复偏弱 据猪易通数据，2024年8月15日，全国外三元生猪价格达到年内高点21.19元/公斤，后开始下降，截至2024年10月27日，全国外三元生猪均价为17.40元/公斤。对比2022年2024年猪价上涨：2022年2月&3月猪价进一步下跌，3月跌至12.20元/公斤，4月开启上涨，至10月冲高回落，连续7个月上涨；而2024年猪价从2月开始持续上涨，至8月冲高回落，同样为连续7个月上涨，但不同的是2024年消费旺季猪价不及预期，甚至超预期下跌，并加深市场对于后市悲观预期。从产能恢复来看，随着2022年4月猪价上涨，能繁母猪存栏量从22年5月开始恢复，持续至12月，5月-12月产能增幅 为5%；2024年能繁母猪从5月开始恢复，恢复进程较慢，至9月产能增幅为1.91%。我们认为产能增幅放缓的原因在于：（1）2023年全年持续亏损，短暂回血养殖户不会贸然增加产能；（2）旺季猪价下跌打击信心。利好后市猪价。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2猪价上涨，行业盈利兑现 随着猪价上涨，生猪养殖行业扭亏为盈，盈利兑现。其中：（1）自繁自养生猪自2024年5月第4周实现扭亏为盈，盈利持续至今，截止10月第4周，养殖利润为289.32元/头；（2）外购仔猪生猪养殖自2024年2月第1周实现扭亏为盈，除3月第1周再度亏损（16.53元/头），盈利持续至10月第3周，10月第4周随着猪价下降再度陷入亏损。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2猪企盈利水平显著提升，前三季度多数同比扭亏为盈 从18家样本公司来看，随着各季度猪价中枢逐步上移，盈利情况出现明显改善。 2.3 Q2&Q3，猪企资产负债率显著下降，偿债能力提升 2024年，随着Q2和Q3猪价上升，猪企资产负债率显著下降，截止2024Q3，12家公司资产负债率已低于70%。 2.4主要猪企成本持续优化，头均盈利可观 我们根据上市猪企披露的商品猪完全成本、商品猪销售均价及生猪出栏体重测算了商品猪头均盈利。从主要上市猪企2024年1月至9月的商品猪销售均价来看，1月至9月商品猪销售均价总体呈现上升趋势，且二季度末和三季度猪价快速上涨，3月神农集团已实现扭亏为盈，4月至5月实现扭亏为盈的公司数量进一步增加，6月头部猪企及成本控制较好的公司，头均养殖利润超过400元，8月中旬猪价达到全年高点，头部猪企头均养殖利润超过700元。 由于2023年全年生猪价格持续低迷，猪企经营重点放在降本增效，2024年以来，主要上市猪企成本下降显著，一方面帮助其对冲猪价下跌的风险，另一方面猪价回暖后盈利迅速扩大。 随着猪价上涨，基本面明显改善，猪企成本持续优化目前估值水平处于相对低位，建议继续关注资金状况好，成本控制得当，未来出栏弹性高的优质标的。具体标的选择上，京基智农、牧原股份、温氏股份、唐人神、华统股份等均有望充分受益。 03种植：粮价承压，政策预期&需求改善，景气有望修复 3.1玉米：丰产&下游消费预期偏弱，玉米价格中枢持续下移 饲用消费为主，饲用&工业消费占比超过90%。据全国重点农产品市场信息平台，2023年我国玉米消费量2.96亿吨，其中饲用消费占比65.22%，工业消费占比27.44%，两者占比超过90%，口粮消费与种用消费分别占比3.35%/0.69%，合计占比略高于4%。 2024年各季度玉米价格中枢持续下移。据汇易网数据，2024Q1/Q2/Q3，我国玉米现货价分别为2459.56/2433.29/2400.73元/吨，同比分别-15.40%/-12.80%/-16.98%，环比分别-8.36%/-1.07%/-1.34%。我们认为2024年玉米价格下跌的原因在于：（1）2023年消费增幅不及玉米产量增幅：2023年玉米产量及消费量同比分别增长4.20%（国家统计局）/2.89%（全国重点农产品市场信息平台）；（2）国际粮价大幅下跌传导影响&生猪产能去化下游消费预期偏弱。 资料来源：汇易网，华西证券研究所 3.1玉米：饲用&工业消费回暖，玉米价格有望获得支撑 表4中国玉米供需平衡表（2024年10月） 据农业农村部市场预警专家委员会估计，2024/25产季（2024年10月至2025年9月）我国玉米消费量接近3亿吨，预计比2023/24产季增加464万吨，同比+1.57%，其中食用/饲用/工业/种用消费分别增加9/250/212/3万吨；产量方面，2023/24产季我国玉米产量约为2.89亿吨，2024/25产季约为2.97亿吨，同比+2.83%；进口方面，2023/24产季玉米进 口 量 约 为2300万 吨，2024/25产季 约 为1300万吨，同比-43.48%。从结余情况来看，2024/25产季玉米结余1036万吨，同比显著下降，整体玉米产需紧平衡。 另外从玉米淀粉企业开工率来看，2024年显著高于2023年，我们认为，随着饲用消费&工业消费回暖，新季玉米产需紧平衡，玉米价格中枢有望逐步抬升。 3.2小麦：终端需求偏淡，今年价格持续下跌 口粮消费为主，口粮&饲用消费占比超过80%。2023年我国玉米消费量1.48亿吨，其中口粮消费占比61.53%，饲用消费占比22.31%，两者占比超过80%，工业消费与种用消费分别占比7.91%/4.08%，合计占比略高于8%。 与玉米价格类似，今年小麦价格逐季下跌，2024Q1/Q2/Q3国内小麦现货价分别为2803.73/2610.50/2485.62元/吨，同比分别-11.13%/-6.86%/-14.35%，环