债券周报：人大常委会落幕，债市着眼何处？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年11月11日 【债券周报】 人大常委会落幕，债市着眼何处？ ——债券周报20241110 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（1104-1110）：分层修复，存单定价下行》 2024-11-10 《【华创固收】政策博弈下正股普涨，强赎集中触发——可转债周报20241110》 2024-11-10 《【华创固收】“稳增长”博弈或将持续——每周高频跟踪20241109》 2024-11-09 《【华创固收】如何看待近期信用债一级发行变化？——信用周报20241103》 2024-11-03 《【华创固收】存单周报（1028-1103）：跨月平稳，震荡延续》 2024-11-03 一、人大常委会：化债主题符合预期，进一步经济刺激政策仍待后续揭晓 1、基调：人大常委会基本延续10月12日财政会议提出的一揽子增量政策方向，聚焦化债；进一步经济刺激政策或并非本次会议重点。（1）前期财政会议提出进入决策程序的四项增量政策已在陆续推进，其中2万亿置换债以及稳 地产相关税收政策有望在近期落地。（2）尽管本次会议并未出台进一步的经济刺激政策，但财政仍延续积极表态，2025年更加给力的财政政策有望出台。2、化债是重头戏：“6+4+2”组合方案，降低地方化债压力12万亿。（1）置换 隐性债务：2024-2026年共计6万亿；（2）新增专项债支持化债：2024-2028年 共计4万亿。（3）允许2万亿棚改隐性债务在2028年之后偿还。 3、年内怎么补缺口？财政表示正采取一系列措施确保完成全年预算目标任务目前2024年一本账缺口约1.2万亿（以2024年9月收入增速外推，下同）， 二本债缺口约1.4万亿。一本账补缺口方式较二本账更为多元，包括调入央行 上缴利润、预算稳定调节基金、地方国有资本收益、发行特殊再融资一般债等方式，一本账大概率能实现收支平衡；二本账缺口可通过发行特殊再融资专项债、央行上缴利润再转移支付给地方来弥补，在确保重点支出不减的情况下， 不排除进一步优化财政支出结构，压缩一般性、非急需、非刚性支出。 二、供给展望：11-12月或有3万亿待发，2025年政府债供给或有14万亿2024年11-12月政府债净融资有望达到3万亿。（1）存量政府债空间：8800亿附近。包括5400亿国债+430亿新增一般债+975亿新增专项债+1769亿特殊 再融资债券。（2）国债结存空间：按当前发行速度，可能小幅使用1400亿。 （3）置换债：2万亿，会议提及隐性债务置换工作马上启动。 2025年政府债券供给测算：或在14万亿-15.5万亿区间，高于2024年2-3万亿。（1）赤字规模：明年会积极利用可提升的赤字空间，安排4%的赤字率、 5.5万亿赤字规模的概率在增加。（2）特别国债：2-3万亿左右。中性情境下有 1万亿超长债和1万亿补充大行资本金的特别国债落地，超长期特别国债不排 除规模进一步扩大至2万亿。（3）专项债：明年要扩大专项债券发行规模，有望达到4.5-5万亿左右。（4）置换债：2万亿。 三、债市策略：风险偏好明朗后，把握宽货币和配置行情带来的交易机会 1、未来一周观察风险偏好明朗后，相机决策、灵活应对。人大常委会出台的一揽子化债方案帮助地方畅通资金链条、增强发展动能，并提及“正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”，进一步经济刺激政策仍待后续 揭晓，需要关注权益市场的表现，股债跷板的效应仍明显。若风险偏好再次提振，股债跷板效应或使得债市震荡时间延长，若风险偏好未有明显增强，则债券投资者或可能加速进场布局。 2、未来两月存在供给压力，置换债公开发行的概率较高、可能会提高长债占比，但在央行积极的对冲基调下，预计影响有限。 3、关注货币宽松预期交易和年末的提前配置行情，把握交易机会。 （1）宽货币预期：11月美联储降降息落地，继续为国内央行打开政策空间；同时，若后面央行开始上缴利润，参考2022年，资金从财政存款流向银行间体系或带动资金面宽松；叠加央行或采取降准配合政府债发行，以及明年继续降息的可能，市场或开始交易新一轮的货币宽松预期。 （2）年末的提前配置行情：近年基金（提前交易下一年降息行情，多在11月 下旬和12月上旬）和保险（提前布局下一年票息资产，多在12月中旬中央经 济工作会议召开后）在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。 风险提示：资金面收紧，“稳增长”效果超预期。 目录 一、人大常委会：化债主题符合预期，进一步经济刺激政策仍待后续揭晓4 （一）基调：人大常委会聚焦化债，进一步经济刺激政策或并非本次会议重点4 （二）化债是重头戏：“6+4+2”组合方案，降低地方化债压力12万亿5 （三）年内财政收支怎么补缺口？6 二、供给展望：11-12月有3万亿待发，2025年政府债供给或有14万亿7 （一）2024年11-12月：政府债或仍有3万亿待发7 （二）2025年：政府债净融资有望达到14万亿8 三、债市策略：风险偏好明朗后，把握宽货币和配置行情带来的交易机会9 四、利率债市场复盘：大规模化债政策落地，曲线牛平11 （一）资金面：央行OMO净投放，资金面平稳均衡13 （二）一级发行：国债、同业存单净融资增加，政金债、地方债净融资增加14 （三）基准变动：国债和国开期限利差均走扩14 �、风险提示15 图表目录 图表1大规模化债政策落地，曲线牛平4 图表2增量财政政策推进进度5 图表3历年化债额度安排6 图表4一二本账缺口测算7 图表52024年11-12月政府债供给测算表7 图表62025年赤字率对应赤字规模8 图表7不同情境下，2025年政府债供给测算表8 图表82025年政府债供给测算（中性情境）9 图表92025年政府债供给测算（乐观情境）9 图表10股债比价逐步向均衡水平修复9 图表11历史上置换债的发行方式分布（按规模）10 图表12历史上置换债的发行期限分布（按规模）10 图表132022年央行上缴利润带动资金面极度宽松10 图表14近年基金和保险在年末存在抢跑行为11 图表15国开老券-新券利差走扩（%，BP）13 图表16国债期货上涨、国开现券收益率下行（元，%）13 图表17央行公开市场操作大幅净回笼13 图表18资金面平稳均衡13 图表19国债净融资大幅增加14 图表20政金债净融资大幅减少14 图表21地方债净融资大幅减少14 图表22同业存单净融资大幅增加14 图表23国债收益率曲线变化（%）14 图表24国开债收益率曲线变化（%）14 图表25国债期限利差变动（%，BP）15 图表26国开期限利差变动（%，BP）15 图表2710年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 图表285年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 11月第一周，月初资金面平稳均衡，美国大选落定，国内人大常委会落地大规模化债政策，尚未提及具体的进一步经济刺激政策，市场或继续博弈宏观政策空间，本周股债情绪表现较好。全周来看，1y国债活跃券收益率上行0.5BP至1.41%，10y国债活跃券收益率下行1.05BP至2.1120%，30y国债下行4.1BP至2.2750%。 具体看，本周央行OMO大幅净回笼，但月初资金平稳均衡，1y国股行存单发行价格回落至1.85%下方，1年期国债活跃券收益率上行0.5BP报1.41%。周一，市场继续博弈宽财政力度，权益市场表现偏强，超长债表现较好，10y国债窄幅震荡。周二，总理表示我国货币政策、财政政策均有较大空间，股债双牛，主要期限国债收益率下行0-2BP。周三，债市早间定价特朗普可能当选的利好，午后随着大选进入尾声，债市情绪走弱，全天长端表现弱于短端。周四，出口数据好于预期，财联社报道称“央行下属自律机制成员讨论规范同业存款定价，包括不得高价吸收同业资金，防止空转套利”，中短端走强，午后宽信用预期进一步升温，股市涨幅扩大，债市延续偏强。周🖂，市场等待人大常委会结果，下午四时财政部新闻发布会宣布大规模化债政策、但有关经济的增量刺激政策 未出，收益率短线下行，随后止盈盘涌出，全天收益率变化不大。图表1大规模化债政策落地，曲线牛平 资料来源：Wind，华创证券 一、人大常委会：化债主题符合预期，进一步经济刺激政策仍待后续揭晓 （一）基调：人大常委会聚焦化债，进一步经济刺激政策或并非本次会议重点 本次人大常委会基本延续10月12日财政会议提出的一揽子增量政策方向。以化债为主，强调抓好增量政策落地见效，进一步经济刺激政策或并非本次会议重点，但有望在2025年实施更加给力的财政政策。 第一，前期财政会议提出进入决策程序的四项增量政策已在陆续推进，其中2万亿置换债以及稳地产相关税收政策有望在近期落地。 （1）化债：明确置换隐性债务3年6万亿的规模，马上启动工作。本次人大常委会 表决通过国务院提出增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，明确增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元，指出隐性债务置换工作马上启动，并提出了降低2028年之前需偿还隐债12万亿的一揽子化债方案。 （2）稳地产：税收政策即将推出，专项债、专项资金等支持推动房地产市场止跌回稳的工具仍在研究中。本次会议提及支持房地产市场健康发展的相关税收政策，或包含取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策等；专项债支持地产 的相关政策仍在研究制定细则，且尚未提及保障性安居工程补助资金的安排，或是明年工作部署重点。 （3）特别国债补充大型银行资本金：会议表示正在加快推进中，从程序上看预计需要明年两会审批后落地。 （4）促消费：针对学生群体加大奖优助困力度政策，已在10月29日发文落地。第二，尽管本次会议并未出台进一步的经济刺激政策，但财政仍延续积极表态，2025 年更加给力的财政政策有望出台。继10月12日之后，财长再次强调中央财政还有较大 的举债空间和赤字提升空间，目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。�是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。 图表2增量财政政策推进进度 资料来源：人大，财政部，华创证券 注：标绿表示已经出台以及马上推出的政策，标黄表示仍在研究中、等待推出的政策 （二）化债是重头戏：“6+4+2”组合方案，降低地方化债压力12万亿 本次人大常委会上明确三项政策作为一揽子化债组合拳，将2028年之前地方需消化 的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。 （1）置换隐性债务：2024-2026年共计6万亿。全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额 全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024-2026年每年2万亿元。 （2）新增专项债支持化债：2024-2028年共计4