摘要：2017年首周，利率债未能延续2016年末的反弹行情，1、3、5、7和10年期国债收益率分别上行13.1、5.0、9.9、15.0和18.4个BP，分别达到2.780%、2.835%、2.953%、3.133%和3.195%。10年期国债期货主力合约T1703下跌0.09%，收于97.240元。信用债却迎来了开门红。1年期AAA、AA+、AA、AA-、A+级中债中短期票据收益率分别下行20.7、23.7、18.7、20.7、20.7个BP，达到3.725%、3.955%、4.255%、4.735%和6.585%，信用利差明显收窄。新年伊始，得益于12月份大量财政存款投放，所以资金面整体上呈现较为宽松状态。SHIBOR隔夜和7天的资金价格连续呈现下行状态，分别下降至2.112%和2.441%。、银行间质押式回购加权利率R001、R007、R014、R021和R1M分别下行4.3、59.4、122.0、170.4和92.2个BP，达到2.082%、2.421%、2.725%、3.093%和3.922%。存款类金融机构质押式回购加权利率DR001、DR007、DR014和DR1M分别下行4.5、27.0、110.2和4.6个BP，达到2.057%、2.325%、2.686%和3.351%。去年末交易所资金的紧张局面亦有明显缓解，上交所国债质押式回购加权利率GC001、GC007、GC014和GC028分别下行30.0、2.7、0.7和63.5个BP，达到2.926%、2.909%、3.034%和3.588%。 美国经济数据的走强再次使得联储今年三次加息的预期升温，对债券市场形金融市场部规划研究中心： 王家庆 联系电话：58560666-9656 电子邮件：wangjiaqing1@cmbc.com.cn 2017/01/09 人民币汇率波动让债市短期承压 成打压，6日美国十年期国债收益率反弹至2.42%。虽然近期央行在管控人民币汇率上取得了一定的效果，但贬值预期短期内尚难扭转，人民币汇率在周三周四连续大幅上涨，但周五却又再度暴跌。短期来看，年初人民币汇率将会成为央行政策重点关注的政策目标，利率或在一定程度上会被牺牲，债市收益率仍然面临再度上行的压力。 继年前最后一周公开市场净回笼2450亿元后，上周央行再次在公开市场上净回笼5950亿元，大规模净回笼可能是为了对冲财政存款投放带来的大量基础货币投放，根据历史经验，每年年末的财政存款投放规模约在万亿左右，往往能够带动储备货币的较大幅上升。在当前市场流动性整体宽松的背景下，中小金融机构的流动性环境仍然相对偏紧，货币市场仍然存在着较大的不稳定因素。春节前这一段时间的短端流动性投放或以7天为主，央行暂时性的暂停重启14天和28天逆回购不代表此前央行推行的锁短放长的流动性投放策略发生转变，资金面仍然将维持紧平衡的局面。 总体来看，债券市场在年初仍然面临着较大的不确定性，央行会将汇率稳定作为当前的首要政策目标，会在一定程度上牺牲利率。随着美国经济向好，联储加息概率上升可能会进一步带动美国债券市场收益率上行，给国内债市带来压力。春节将至，即便央行在流动性投放上表达了适当关注，机构仍然要做好流动性管理，预计短期内债市或维持窄幅震荡的格局，未来要积极关注人民币汇率波动，如果人民币贬值趋势卷土重来，人民币汇率波动或引发债市共振。中长期，我们认为中国经济基本面向好，债市降杠杆目标延续都会继续施压债市，一季度的债市仍然要坚持防御至上。 市场回顾： 2017年首周，利率债未能延续2016年末的反弹行情，各券种收益率均有不同程度的上行，其中，1、3、5、7和10年期国债收益率分别上行13.1、5.0、9.9、15.0和18.4个BP，分别达到2.780%、2.835%、2.953%、3.133%和3.195%。10年期国债期货主力合约T1703下跌0.09%，收于97.240元。 图1：中债国债到期收益率走势 数据来源：wind资讯 与利率债不同，信用债却迎来了开门红。1年期AAA、AA+、AA、AA-、A+级中债中短期票据收益率分别下行20.7、23.7、18.7、20.7、20.7个BP，达到3.725%、3.955%、4.255%、4.735%和6.585%，信用利差明显收窄。 图2：1年期中债中短期票据到期收益率走势 数据来源：wind资讯 新年伊始，得益于12月份大量财政存款投放，所以资金面整体上呈现较为宽松状态。SHIBOR隔夜和7天的资金价格连续呈现下行状态，分别下降至2.112%和2.441%。银行间质押式回购加权利率R001、R007、R014、R021和R1M分别下 行4.3、59.4、122.0、170.4和92.2个BP，达到2.082%、2.421%、2.725%、3.093%和3.922%。存款类金融机构质押式回购加权利率DR001、DR007、DR014和DR1M分别下行4.5、27.0、110.2和4.6个BP，达到2.057%、2.325%、2.686%和3.351%。去年末交易所资金的紧张局面亦有明显缓解，上交所国债质押式回购加权利率GC001、GC007、GC014和GC028分别下行30.0、2.7、0.7和63.5个BP，达到2.926%、2.909%、3.034%和3.588%。 图3：主要资金市场变化情况 数据来源：wind资讯 人民币汇率波动与债券市场 当前人民币汇率波动已经成为了影响债市涨跌的关键因素，随着新的一年换汇额度的重新释放，为了管控人民币贬值压力，央行一方面加强了资本管制，表现在改进个人外汇信息申报管理，一方面收紧离岸人民币流动性，抬升人民币资金价格以增加人民币做空成本，6日，香港人民币拆借利率飙升至61.33%，接近2016年1月12日的66.81%的历史最高水平。事实上，自去年12月以来，央行已经有意收紧离岸人民币流动性，12月15日以来14个交易日中有10个交易日的离岸人民币隔夜资金价格均在10%以上。 图4：人民币汇率及离岸资金价格 数据来源：wind资讯 本质上，央行还是在通过利率的手段去调节人民币汇率。抬升离岸人民币资金价格一方面是增加做空人民币成本，另一方面也是提高人民币资产的投资回报，当然这种回报的提升是一种短期表现。人民币汇率的另一端是美国经济表现和联储货币政策倾向变化，我们注意到近期公布的美国经济数据整体向好。 5日公布的美国12月Markit服务业PMI终值降至53.9，但全年仍然保持了较快增长，服务业就业分项指数终值为54.5，为2015年9月以来最高，初值为53.4，11月终值为52.1。PMI数据向好使得美元指数在6日大幅上涨，人民币汇率亦明显下跌。6日，美国非农数据出炉，虽然新增非农就业人口15.6万人不及预期17.5万人，但薪资数据抢眼，平均每小时工资同比增2.9%，增速创2009年以来新高，预期2.8%，前值2.5%；平均每小时工资环比0.4%，预期0.3%，前值-0.1%。非农数据的出炉再度提振美国股票市场，道琼斯指数盘中一度涨至19999.63点，逼近2万点。 美国经济数据的走强再次使得联储今年三次加息的预期升温，对债券市场形成打压，6日美国十年期国债收益率反弹至2.42%。虽然近期央行在管控人民币汇率上取得了一定的效果，但贬值预期短期内尚难扭转，人民币汇率在周三周四连续大幅上涨，但周五却又再度暴跌。1月7日，央行公布12月外储数据，中国12月外汇储备为30105.17亿美元，略高于预期30100亿美元，环比下降410.8亿美元，降幅为1.3%，连续第六个月缩水。全年下降3198.44亿美元，整体规模降至 2011年3月以来最低水平。 短期来看，年初人民币汇率将会成为央行政策重点关注的政策目标，利率或在一定程度上会被牺牲，债市收益率仍然面临再度上行的压力。 近期央行货币政策操作点评 继年前最后一周公开市场净回笼2450亿元后，上周央行再次在公开市场上净回笼5950亿元，大规模净回笼可能是为了对冲财政存款投放带来的大量基础货币投放，根据历史经验，每年年末的财政存款投放规模约在万亿左右，往往能够带动储备货币的较大幅上升。 图5：年末财政存款投放和储备货币增加情况 数据来源：wind资讯 虽然有财政存款带来大量基础货币的投放，但是去年末资金面还是一度呈现紧张局面，从3号央行公布的12月常备借贷便利SLF操作来看，金融机构在12月份向央行申请了总计1357.47亿元的常备借贷便利，远超11月份284.69亿的水平，并且12月份SLF操作以一个月期限为主，892.52亿元，利率3.6%，这直接反映出部分机构在货币市场上融资困难。这同12月份一度出现的银行间松、交易所紧的资金面表现互为印证，整体说明全国性商业银行等大型金融机构在银行间市场的资金净融出下降，造成了中小机构的流动性趋紧，从而使得部分机构转向交易所市场或者向央行申请SLF。 此外，去年12月末中期借贷便利MLF余额继续保持增长势头，突破3万亿元 达到34573亿元，较11月末增长7215亿元。在年度报告中，我们讨论过抵押品问题对当前货币政策实践的掣肘。而事实上，随着MLF余额不断攀升，使得全国商业银行持有的大量优质流动性资产作为质押品质押给央行，对于流动性覆盖比率（LCR, 优质流动性资产储备与未来30日的资金净流出量之比）而言，相当于其分子项被大量扣减，为了满足流动性指标的考核要求，在客观上限制了大型商业银行未来的资金融出。 图6：MLF余额和全国性商业银行净融出情况 数据来源：wind资讯 所以在当前市场流动性整体宽松的背景下，中小金融机构的流动性环境仍然相对偏紧，货币市场仍然存在着较大的不稳定因素，加之春节将至，取现压力会明显上升，银行体系的流动性也将面临考验。我们也注意到央行近期在公开市场操作中，明显的关注了短期流动性投放的节奏，为了避免节前流动性紧张之际，叠加逆回购集中到期局面的发生，央行自12月28日暂停28天逆回购（27号及之前投放的28天流动性将会在1月24日之前到期），随后在1月5日，又暂停了14天逆回购（4日及之前投放的14天流动性将会在1月19日之前陆续到期）。在1月6日，央行重启28天逆回购，28天流动性将会在节后再到期。基于此，我们认为央行或在16日之后重启14天逆回购，若进一步考虑到跨假期，央行或在23之后重启14天逆回购。总体来说，春节前这一段时间的短端流动性投放或以7天为主，央行暂时性的暂停重启14天和28天逆回购不代表此前央行推行的锁短 放长的流动性投放策略发生转变。所以，资金面仍然将维持紧平衡的局面。 再议债市杠杆 此前，中债登董事长水汝庆撰文表示整个银行间债券市场的杠杆水平并不高，而且杠杆水平的阶段性高点在去年末，其所采用的分析指标是：债券托管量/(债券托管量-待回购债券余额）。 图7：待回购余额和场内杠杆水平 数据来源：wind资讯 我们认为该指标或在一定程度内反映能被观测到的场内杠杆水平，但是无法有效的刻画整个市场的杠杆水平。从最新的数据看，12月份该杠杆率计算结果又再度大幅上涨，而银行间待回购债券余额创历史新高，似乎显示在降杠杆政策下，12月份市场杠杆水平却再度上升？事实上，国海代持事件的爆发已经显示出了债市杠杆的隐蔽和不可观测，代持本质上是买断式回购（监管亦表示要通过买断式回购规范代持操作），但是其在交易上体现的只是普通的现券交易。在国海事件爆发后，可能会形成一定的示范效应，代持方或会减少债券代持业务，使得通过代持加杠杆的机构重新回归场内寻求杠杆资金或降低杠杆水平；其次，大量同业存单发行的背后也是对杠杆资金的需求，11月末的同业存单托管规模接近5.9万亿元，远超场内待回购债券余额，虽然近期同业存单的发行价格有所回落，但整体仍在高位运行。 图8：同业存单发行利率 数据来源：wind资讯 同业存单发行利率的高企，并不是因为同业存单发行募集的资金可以去对接更高收益的资产，短期更多的是为了流动性的维持。同业存单募集的资金