10月通胀数据点评：四季度通胀怎么看？

10月份，CPI同比增长0.3%（前值0.4%），核心CPI同比增长0.2%（前值0.1%），PPI同比-2.9%（前值-2.8%），我们对此点评如下： 10月CPI同比0.3%（前值0.4%），不及市场预期值0.4%。 食品项价格走弱，增速为2.9%（-0.4pct）。自今年8月份以来，生猪产能去化推升猪肉价格，以及降雨天气影响推升蔬菜运输成本，猪肉、蔬菜价格均出现超季节性上行，驱动食品项价格上升，成为CPI同比增速企稳回升的重要因素。但10月份，鲜菜价格和猪肉价格均呈现环比走弱、同比涨幅收窄的趋势，对于食品项的正向拉动作用、以及食品项对于CPI整体的正向拉动均有所减弱。 服务项价格回升，增速为0.4%（+0.2pct）。从八大分项来看，驱动服务价格回升的分项主要是“教育文化娱乐”和“其他用品及服务”。 “教育文化娱乐”中的“旅游”分项，10月份同比-0.4%，相比9月份（-2.1%）降幅收窄，旅游环比增速1.3%，高于2019-2023年同期均值（0.8%）。说明10月份旅游价格可能在十一假期的带动下环比回升，并且由于去年中秋国庆连休，旅游需求大量分流至9月份，时间错位造成10月份低基数，今年10月旅游价格分项同、环比的修复均较为明显。 “其他用品及服务”10月份同比回升4.7%，相比前值增加1.2pct。 工业消费品价格同比降幅走阔。如果按照三分法将CPI的主要构成拆分为食品、工业消费品和服务，可测算出工业消费品CPI同比增速为-0.9%（前值-0.7%），降幅进一步走阔。主要原因是国际原油价格自今年4月份达到阶段性高位后持续走低，8月份以来低于往年同期价格水平，对于CPI的工业消费品分项以及PPI均产生向下拉动的作用。相应地，CPI中的“交通工具使用燃料”分项于8月份首度转负，之后降幅持续走阔，10月份同比增速-10.5%（-2.9pct）。 综合以上分析，驱动价格下行的因素多集中在食品和能源，即由供给端因素导致，若剔除食品和能源分项，核心CPI同比增速回升0.1pct至0.2%，结束了下行趋势。但这可能并不必然意味着内生需求的回暖，旅游错位因素为核心CPI的回升作出一定贡献，但该因素消退后，消费和服务需求能否持续回升还有待观察。 10月PPI同比下降2.9%，降幅走阔0.1pct。 从分项来看，生产资料价格同比增速-3.3%，与前值持平，生活资料价格同比-1.6%（-0.3pct）。 生产资料方面，采掘、原料和加工同比增速分别同比变动-5.1%（-2.6pct）、-4.0%（-0.8%）、-2.9%（+0.4pct），上游成本端价格回落较为明显。在主要行业中，煤炭采选、油气开采、油炭加工等上游领域降价明显，中游价格分化，化学原料制品价格下降、黑色冶工和有色冶工价格回升，下游领域汽车制造和IT电子制造价格回落。 生活资料方面，食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格分别同比变动-1.6%（与前值持平）、-0.4%（-0.1pct）、0.1%（+0.4pct）、-3.1%（-1.0pct），耐用消费品在“两新”政策以及双十一电商平台促销活动下降价较为明显。耐用消费品同比降幅走阔一方面受到成本端因素影响，另一方面，也和国内内生需求不足的现状有关。 年内，CPI有望温和回升，PPI降幅收窄。 10月18日，央行行长在金融街论坛年会上提出“目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量”；11月8日央行三季度货政报告也表示，“年内CPI有望延续温和回升态势，PPI降幅也会总体收窄”。 CPI方面，首先，考虑到生猪供给周期，后续猪肉价格中枢有望小幅抬升，对食品价格形成一定的支撑。其次，四季度通常是消费旺季，电商购物节以及春节提前备货对于商品和服务需求有一定支撑作用，叠加“两新”政策，消费热情可能超过去年同期。 第三，外需回落的趋势虽然对于后续出口形势产生不确定性，但考虑到“抢出口”因素，年内外需大幅下滑的可能性不大。 PPI方面，四季度国内消费以及出口需求预计将对PPI产生支撑作用；特朗普能源以及贸易政策可能对国内PPI产生不利影响，但短期内产生影响的可能性不大。 风险提示：猪肉价格、原油价格超预期波动；经济增长超预期；数据更新不及时等。 图表1：10月通胀数据概览（%） 图表2：CPI食品环比回落（%） 图表3：CPI旅游环比季节性回升（%） 图表4：CPI八大类同比增速（%） 图表6：猪肉、蔬菜价格同比回升、环比回落（元/公斤） 图表5：猪肉CPI环比增速转负（%） 图表7：PPI主要行业同比增速（%） 图表8：原油价格同比回落（美元/桶）