中国中高端酒店行业龙头，高品质服务打造国民品牌

买入 2024年11月7日 中国中高端酒店行业龙头，高品质服务打造国民品牌 李卓群++852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 中国中高端酒店龙头，轻资产加盟快速扩张：截止至FY24Q2，亚朵集团总计拥有6个品牌，1,412家门店，其中30家直营店，1382家加盟店，客房数量总计161,686间。公司以轻资产加盟模式实现快速扩张，是中国领先的中高端酒店品牌。此外，公司着力发展场景零售，创立场景零售品牌Atour Market亚朵百货，业务增长迅猛，已逐步成为公司业绩增长的第二曲线。2023年公司总收入为22.63亿元，其中加盟酒店业务收入占比约六成。 主要资料 行业酒店股价26.4美元目标价32.5美元(+23.1%)股票代码ATAT.US已发行股本4.13亿股总市值36.33亿美元52周高/低29.15美元/14.61美元每股净资产0.90美元/股主要股东王海军（22.1%）携程（13.6%）德晖投资（11%） 专注提升住宿体验，会员体系建设完善：通过为消费者提供高质量的服务及完善的会员体系运营，亚朵会员数量实现迅速增长，24Q2数量 超 过7,600万， 企 业 协 议 销 售 间 夜 量 占 比 达 到19.3%， 同 比+0.9pct。其会员复购率从2019年45%提升至2022年58%。 恢复情况行业领先，运营能力获得验证：2020-2022疫情影响期间，公司运营数据总体保持良好，并于2023年实现迅速恢复，RevPar恢复增长至2019年的114%，为同业公司内领先水平，体现出公司较强的运营能力。 中高档酒店增长迅速，亚朵酒店占比最高：当前，年轻消费者以逐步成为消费市场的主力，对于个性化、体验式消费更有支付意愿。以及商旅出行的快速增加正在催动中国酒店行业出现结构性变化，同质化的经济型酒店占比逐渐降低，中高端酒店市场成为中国酒店行业增速最高的 细 分 市 场 ， 目 前 ， 中 国 酒 店 行 业 中 高 端 头 部 品 牌 亚 朵 市 占 率 为11.1%，有望得到进一步发展。 首次覆盖予以“买入”评级，目标价32.5美元：公司是中国中高端酒店行业的龙头企业，23年初公司提出“中国体验，两千好店”的目标，当前公司规模对比海内外酒店业巨头仍然较小，预计门店增速仍将维持较高水平。我们预测亚朵酒店2024/2025/2026年净利润分别达12.4/16.5/20.9亿人民币。首次覆盖给予“买入”评级，参照美/港股的酒店行业公司估值，按2024年净利润的26倍PE测算，目标价32.5美元，较目前股价上行空间23.1%。 风险提示：公司加盟门店扩张速度不及预期；行业竞争加剧，门店经营数据表现不及预期；消费者对中高端酒店需求不及预期。 亚朵酒店：中高端酒店行业龙头，高品质服务打造国民品牌 公司简介： 公司是中国中高端连锁酒店领先企业 亚朵集团成立于2013年2月，其创始人为王海军先生。公司旗下拥有亚朵酒店、亚朵S酒店、亚朵轻居、亚朵X酒店、Z Hotel、A.T.HOUSE六大住宿品牌，以及场景零售品牌Atour Market亚朵百货，并已孵化三大原创生活方式品牌，包含“αTOUR PLANET亚朵星球”、“SAVHE萨和”，以及“Z2GO&CO.”。 截至2024Q2，亚朵集团旗下已开业酒店数量1,412家，客房数量达161,686间，储备酒店数达712家，注册会员数超过7,600万。根据Brand wisdom进行的独立调研，自2017年起亚朵总体客户满意度为六大主流中高端连锁酒店的第一名。 发展历史： 2012年，创始人王海军在一次旅行中被亚朵村的自然与淳朴氛围所触动，同年于开曼群岛成立了亚朵生活控股有限公司，并于2013年在西安开设了首家以“亚朵”命名的酒店。此后，公司于2014至2016年间完成了A/B/C轮融资，融资额分别达到500万、3000万及1亿美元。 2016年，亚朵开启了品牌多元化战略，与多个头部IP展开合作，并联手网易云音乐、虎扑等平台，打造出音乐、体育、文学等主题酒店，以满足不同客户的个性化需求。同时，公司也加速融资，吸引了君联资本、陆兆禧个人、去哪儿网和德晖资本等多轮投资。 受酒店业规模竞争化及中高端市场机遇的影响，亚朵稳步扩店并加快上市步伐。2020年1月，公司拟申请A股创业板上市，2021年3月，公司注册成立亚朵香港，实现对所有业务的运营管理。2021年6月，亚朵赴美IPO，最终在2022年11月11日成功在美国纳斯达克上市，成为中国新住宿经济的第一股。 资料来源：公开资料，第一上海整理 高管团队： 公司创始人及核心团队具备丰富 的 酒 店 及 其 他 行 业 从 业 经验。 公司创始人王海军毕业于燕山大学旅游管理专业，毕业后即进入酒店行业，曾就职于如家、锦江之星、格林豪泰等酒店。2004年，王海军和季琦（华住酒店集团创始人兼董事长）一同创业，建立汉庭酒店，担任华住集团的执行副总裁。2012年3月王海军从华住集团离职寻求创业机会，5个月后在云南怒江亚朵村旅游时得到灵感，随后注册成立亚朵公司。目前公司核心管理团队均具有丰富的酒店、OTA等相关行业从业经验，为上市后的管理优化与公司的进一步发展扩张提供良好基础。 股权结构： 截至2024年6月12日公司公告，公司最大股东为创始人王海军，持股比例为22.1%，拥有投票权69.9%，在公司重要决策上具有决定权。2024年6月12日君联资本进行旧股配售后股权比例下降至7.6%，假设超额配售权完全行使则下降为6.5%，公开发行价格为每股ADS16.90美元，较6月11日收盘价每股ADS17.13美元折让约1.3%，总配售规模约1.94亿美元（假设超额配售权全部行使）。前四大股东合计约持有54.3%股份。 资料来源：公司公告，第一上海整理 业务模式： 公司主要以加盟模式实现快速扩张。公司发展早期通过租赁物业开始新门店，成功跑通单店模型后，则主要以吸引加盟商加盟的方式实现规模的快速扩张，截止到FY24Q2目前公司旗下拥有30家直营店，1,382家加盟店，其中加盟店门店数量占比为98%，此外，目前公司有712家筹备中门店，预期未来公司仍将主要以加盟模式快速推动门店网络的扩张。 公司主要以加盟模式进行扩张 资料来源：公司公告，第一上海整理 资料来源：公司公告，第一上海整理 公司管理加盟酒店收入占比最高，零售业务收入增速最快，毛利率最高。持续加盟费用为公司主要的利润来源 管理加盟酒店收入贡献接近六成，为主要收入来源。2023年公司总收入为46.7亿元，其中加盟酒店/直营酒店/零售收入/其他收入分别为27.1亿元/8.4亿元/9.7亿元/1.5亿元，占比58.0%/18.0%/20.8%/3.2%。就毛利率而言，零售业务及其他收入毛利率最高，加盟模式次之，直营模式最低，2023年加盟酒店/直营酒店/零售及其他收入的毛利率分别为43.3%/15.8%/47.2%。 FY2024Q2公司总收入为18.0亿元，其中加盟酒店/直营酒店/零售收入分别为10.3亿元/1.80亿元/5.4亿元/0.5亿元，占比56.9%/11.4%/28.4%/3.2%，零售业务占比快速提高，且毛利率提升至50.5%。 资料来源：公司公告，第一上海整理 资料来源：公司公告，第一上海整理 进一步拆分来看：直营酒店收入主要包括客房收入、餐饮收入和其他收入三部分，2023年分别占直营收入的93%/6%/1%。加盟酒店收入主要包括预付加盟费用，持续加盟费用、销售酒店用品及其他产品及其他来自加盟商的收入，分别占加盟门店收入的2%/50%/44%/4%。 资料来源：公司公告，第一上海整理 资料来源：公司公告，第一上海整理 加盟酒店收入由首次加盟费、持续加盟费、酒店及其他用品销售和其他收入构成。首次加盟费方面，主要包含首次体系加入费用（按房间数量收取）、工程指导费、技术系统安装费以及流动图书馆筹建费。持续加盟费方面，主要包括持续特许经营 和管理费、酒店经理费和中央预订系统使用费和维护费。持续特许经营和管理费按照每年酒店营业额的6%或8%收取，中央预定系统收费为收入的6%（上限为全部收入的3.5%），除此之外还有工程指导费、财务指导费等。酒店及其他用品销售主要系供应链采购收入（新加盟酒店前期装修相关收入为主），2023年占整体加盟收入的44%，但其毛利率较低，并非核心利润贡献项。 较高的加盟标准帮助筛选更具实力的加盟商：一般而言，亚朵旗下品牌酒店一般开设于人流密集的商圈中，房间数一般为80-250间，一般每70间客房配备一台电梯，对于客房、公区、大堂面积按不同品牌有不同要求，均要求产权明晰，用地性质明确。较高的加盟标准将帮助公司筛选有实力的加盟商，是公司维持加盟酒店质量的重要保证。 行业概况 连锁化：疫情导致行业出清，连锁化率不断提升 由于新冠疫情影响，中国酒店行业受到严重冲击。根据盈蝶咨询数据，2023年国内酒店住宿业酒店数、客房数分别32万家、1650万间，仍较19年同期分别低5%、6%:当中连锁酒店、单体酒店客房数分别676、974万间，较19年同期分别+49.4%、-25.6%，连锁酒店房间数显著增长而单体酒店房间数反之，证明其抗风险能力明显好于单体酒店。 在疫情的影响下，连锁酒店表现明显好过单体酒店，中国酒店行业连锁化率不断提升。 FrostandSullivan数据显示，2021年到2026年，中国酒店客房总数将以2.7%的CAGR小幅增长，而同期连锁酒店客房供应将以9.7%的CAGR大幅增长。连锁酒店客房数长期保持增长态势，带动中国酒店行业连锁化率持续提升。2017-2023年国内酒店连锁化率从20%快速提高到41%，根据弗若斯特沙利文沙利文，预测到2026年，中国连锁酒店的渗透率将进一步提高至47.8%。相较于美国疫情前约72%的水平仍有进一步的提升空间。 资料来源：中国饭店协会，第一上海整理 资料来源：中国饭店协会，第一上海整理 资料来源：中国饭店协会，第一上海整理 资料来源：STR，第一上海整理 资料来源：STR，第一上海整理 资料来源：弗若斯特沙利文，第一上海整理 高端化：需求驱动结构转变，中高档次占比提升 在我国经济快速发展的初期，经济型酒店规模伴随消费者对于酒店住宿的基本需求快速发展而迅速扩大，长期占据中国酒店业的主要地位。伴随居民可支配收入的提升，除最基本消费品之外。消费者开始有能力为享受型消费买单，对于中高端酒店的需求开始显露，驱动中国居民人均教育文化娱乐现金消费支出快速增长。根据中国饭店协会2017年-2023年的数据，中国酒店行业的中档以上类型酒店占比持续提高，中国酒店行业格局正在发生变化。 中国酒店行业格局逐步变化，中高端酒店数量占比逐步提高 资料来源：中国饭店协会，第一上海整理 资料来源：中国饭店协会，第一上海整理 伴随中国经济的发展，中国酒店行业的消费者类型也逐步变化，商务旅行消费者比重逐步增加。对比私人旅行需求，商务旅行淡季、旺季并不明显，酒店需求较为平稳，且商务旅行的消费水平一般由企业的报销标准所决定，根据OTA平台统计，一二线城市的商旅报销标准平均约为500元，契合中高端酒店的产品价格带。根据携程的统计和预测，中国商旅支出长期保持高速增长并将在后疫情时代延续增长态势，高于中国酒店行业的收入规模增速，由商务旅行需求的增加大幅度带动了中高端酒店业的发展。 商务差旅需求逐步增长，和私人旅行需求同样成为中国酒店行业发展的重要驱动因素。 资料来源：携程，第一上海整理 资料来源：中国国家统计局，第一上海整理 根据弗若斯特沙利文的预测，与中国整体酒店市场相比，中国中高档连锁酒店的总收入从2016年的195亿元人民币快速增长至2021年的659亿元人民币，CAGR达27.6%，这体现出中高档酒店品牌在市场上的认同度逐步提升。受新冠肺炎疫情影响，2020年中国中高档连锁酒店收入同比下降1