第三季度国内业务增长稳健，加大海外业务调整力度

国内业务增长5.3%，海外业务拖累整体业绩表现。公司是国内高端女装品牌集团。第三季度收入同比增长1.6%至7.0亿元，归母净利润同比-238.5%至-0.4亿元。国内业务增长相对稳健，收入同比+5.3%；海外业务销售持续下滑、亏损加大，拖累整体业绩表现。公司注重品牌力建设，严控货品折扣，毛利率同比提升0.5百分点。销售费用率+6.9百分点至52.5%，管理费用率同比+1.0百分点至10.1%，主要由于海外地区刚性费用占比高、不良店铺关闭调整、以及国内直营店铺开店较多增加了店铺及人工成本。由于存货减值计提增加，资产减值损失占收入比例同比下滑3.5百分点；受费用增长及资产减值增加影响，净利率同比减少9.1百分点至-5.3%。由于销售不及预期，期末存货同比+22.8%至9.6亿元，存货周转天数同比+68天至375天。 三大成长期品牌国内表现亮眼，线上渠道增长较快。分品牌看，主品牌歌力思收入保持稳定；三大成长期品牌表现亮眼，SP、LAUREL、IRO中国区分别增长32%/9%/8%，IRO受海外业务拖累，IRO品牌整体收入同比-17%；EdHARDY持续调整，收入同比-20%；歌力思/IRO/EdHardy/Laurel/SP毛利率分别同比-0.5/+3.2/+3.6/-15.8/+0.1百分点。分渠道看，线上渠道表现优异，收入同比+48%至1.1亿元。主要受海外业务拖累，线下收入同比-8%，公司实时调整经营策略，持续关闭低效店，开设店效更高的直营店，较2023年末净开6家店铺，其中直营净开16家，加盟净关10家。 预计将加大海外业务的调整力度，减少业绩拖累时间。由于海外宏观局势、消费环境仍存在较大不确定性，IRO品牌海外业务自去年三季度以来拖累持续加大，公司预计将对IRO品牌海外业务加快加大调整改善的措施，短期预计增加业绩压力，但有望在快速调整后轻装上阵，有利未来长期发展。 风险提示：海外业务调整不及预期；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：国内业务支撑收入增长，盈利短期受海外业务影响，看好加速调整后轻装上阵。2024年国内消费环境疲弱情况下，公司基于多品牌矩阵、国内收入增速行业领先。由于海外业务持续表现不佳，拖累IRO品牌收入、并且利润端持续亏损，拖累公司整体业绩，预计公司将加大加速海外业务的调整力度，减少业绩拖累时间，短期盈利承压，看好经过快速调整后公司轻装上阵重新恢复健康稳健增长。主要基于海外业务的拖累，我们下调盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为0.5/1.7/2.1亿元（前值为1.9/2.4/2.9亿元），同比-48.7%/+221.4%/+22.4%。维持6.9-7.4元目标价，对应2025年15-16xPE，下调至“中性”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司毛利率及净利率变化情况 图4：公司四项费用率变化情况 图5：公司营运资金周转天数 图6：经营性现金流净额 盈利预测调整说明 预计2024-2026年归母净利润分别为0.5/1.7/2.1亿元（前值为1.9/2.4/2.9亿元），同比-48.7%/+221.4%/+22.4%，盈利预测下调主要受IRO品牌海外业务拖累，下调IRO品牌收入预测，同时由于刚性成本费用占比提升，下调毛利率、上调费用率，并且在公司加速调整海外业务的预期下，减值损失预期增加。具体调整细节如下： 1、收入：预计2024-2026年收入分别为30.1/32.4/34.9亿元（前值为31.4/34.5/38.6亿元），同比+3.1%/7.8%/7.6%。收入下调主要受IRO品牌海外业务收入下滑影响。 2、毛利率 ： 预计2024-2026年毛利率分别为67.3%/68.0%/68.3%（ 前值为69.4%/69.5%/70.2%）。下调毛利率主要基于海外业务刚性成本占比提升。 3、销售费用率：预计2024-2026年销售费用率分别为50.0%/47.5%/47.0%（前值为48.0%/47.0%/47.0%）。主要对2024年销售费用率进行上调，主要受海外地区刚性费用占比高、不良店铺关闭调整、以及国内直营店铺开店较多增加了店铺及人工成本。 4、资产减值损失占比 ：预计2024-2026年分别为-2.5%/-1.5%/-1.5%（前值为-1.5%/-1.5%/-1.5%）。主要预计受海外业务加速调整影响，2024年减值损失加大。 5、归母净利率：预计2024-2026年归母净利率分别为1.8%/5.4%/6.1%（前值为5.9%/6.9%/7.4%）。 图7：盈利预测假设拆分 投资建议：国内业务支撑收入增长，盈利短期受海外业务影响，看好加速调整后轻装上阵 2024年国内消费环境疲弱情况下，公司基于多品牌矩阵、国内收入增速行业领先，继续看好公司主品牌稳健增长，以及成长期子品牌的增长潜力。由于海外业务持续表现不佳，拖累IRO品牌收入、并且利润端持续亏损，拖累公司整体业绩，预计公司将加大加速海外业务的调整力度，减少业绩拖累时间，短期盈利承压，看好经过快速调整后公司轻装上阵重新恢复健康稳健增长。主要基于海外业务的拖累，我们下调盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为0.5/1.7/2.1亿元（前值为1.9/2.4/2.9亿元），同比-48.7%/+221.4%/+22.4%。维持6.9-7.4元目标价，对应2025年15-16xPE，下调至“中性”评级。 表1：盈利预测和估值 表2：可比公司估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）