见多识广 ： 欧洲杠杆收购融资的可移植性特征

杠杆金融通讯 作者 ： 贝克 · 麦肯齐伦敦办公室的马特 · 考克斯 ， 本 · 比尔沃思 ， 罗伯 · 马修斯 ， 拉娜 · 埃亨和加比 · 怀特。 欧洲杠杆收购融资的可移植性特征 私募股权赞助人在不触发“控制变更”条款的情况下出售公司或集团（这一选项被称为“流动性”或“可移植性”）的能力，在后疫情市场中是一项有吸引力的选择，许多赞助人正在积极考虑如何在保留退出投资的时间和方式的灵活性的同时充分利用当前借款人友好的市场条款。在利率上升的环境中或当市场信贷条件趋紧时，这一选项更为有利，因为它允许现有的债务（成本较低）在收购或其他退出交易中与集团一起“转移”。 满足行使便携性所需的所有适用条件的销售避免了以下情况 ： 自动偿还欠款（包括适用的溢价）以及任何个别贷款人/投资者在出售时要求偿还其贷款/债券的权利。 买家在并购时获得替代融资的需求，这拓宽并增强了对潜在购买者的吸引力，从而减少执行时间。 portable 概念在欧洲高收益债券市场中广为人知，并且在2024年上半年约50%的交易中出现。1这笔金额在由赞助商驱动的交易中可能会更高，因为企业借款者不太愿意为这些特征支付高于票面利率的溢价。尽管到目前为止，这一特征在杠杆贷款市场中仍然相对罕见，但其出现频率正在增加（从2024年上半年的大约4%大幅增至目前的水平，主要集中在再融资和修改/延长交易中）。2，至 2024 年第三季度 12% 的交易3). 伴随着这一特征在欧洲高收益债券市场中的现有普及，随着市场条款趋于一致，将流动性特征纳入欧洲杠杆贷款市场中很可能是更常被接受的要求。 在新冠疫情之前，便携性开始在单位信贷市场中找到立足之地。单一借贷并持有债权人在参与包含便携性的请求时，其商业逻辑是显而易见的。在竞争激烈的融资环境中，这有助于建立对现有信贷的积极关系，尤其是当发起人希望短期内退出时。此外，这也为债权人自身提供了双重部署机会——首先通过原始贷款，然后在出售时通过再融资给买家（前提是满足预先约定的条件）。 如数据所示，欧洲债券市场中流动性较为普遍。这主要是因为债券通常为固定利率，这与赎回（以及非赎回/补足）条款相关。由于债券中提前赎回/预付款的成本较高，这些工具的流动性特征在借款人/发起人和投资者的角度下受到了更多关注，因其对交易产生的实质性经济影响。此外，基于评级下调触发机制的另一种流动性形式在过去在国际欧元债券市场中广泛实施，因此作为一般概念，流动性在国际债券投资者中更为熟悉。 一些市场参与者也在探索将流动性融资作为基本融资替代方案的机会。在一系列重新定价和修订活动中，借款方正在考虑在现有设施中增加承诺未提取额度。这些额度将在符合条件的控制变更情况下可用，即在行使流动性权时部分用于资助收购。这种创新可能为竞标者提供现成的融资解决方案。然而，在欧洲，这需要根据具体情况个案考虑，以纳入金融援助和其他当地法律因素。 当前市场的可移植性 在市场持续增长的情况下，大多数参与者预期活动将显著增加，提前推动纳入可移植性的重要性变得越来越突出。 1. 根据Octus（ formerly Reorg）于2024年7月发布的《欧洲杠杆贷款2024年上半年总结》中的数据。请注意，基于杠杆的比例转移在该领域较为不常见。美国高收益债券市场至今的情况。2. 根据Octus（原Reorg）在《欧洲杠杆贷款2024年半年总结》（July 2024）中发布的数据。3. 根据Octus (前身为 Reorg) 在 2024 年 11 月 4 日的 EMEA 契约趋势警报中。 杠杆比率：遵守形式化的杠杆比率要求已从高收益债券文件扩展到包含可移植性的贷款文件。与一般财务限制条款类似，关键讨论点将涉及计算中使用的输入和测试日期（可能有多个）。私募股权赞助商可能会 argument 说，改善后的杠杆比率（或可能是“不低于”比率）可以解决贷款人对其投资持续可行性的担忧。杠杆比率测试设定的水平对这一分析也至关重要，即它是比原始投资时更严格的水平还是更为宽松，从而在未来提供更多灵活性？ 讨论的重点是什么 ？ 与欧洲高收益债券市场类似，私人 Equity 资金管理人不太可能在其贷款中谈判无条件的流动性安排。传统贷款方认为，管理层的方向（以及最终的受益持有者或“资金管理人”）对于他们的投资决策至关重要。贷款方相信，如果“管理层”或整体战略发生变化，他们应该有权重新审视这一决策。相比之下，流动性安排是在一定的参数范围内对原始投资决策的认可和同意。 在谈判将流动性纳入贷款文件时，必须考虑以下因素（其中不仅限于这些因素）： 评级：信用评级，尤其是在企业债券市场中，对于投资者是否投资（或不投资）一项信贷起着关键作用。降级触发因素是公司交易中债券 portable 的一个常见特征。这一做法背后的逻辑是，如果一个集团在控制权变更前保留其评级，在控制权变更后，投资者应该“预先同意”继续持有该信贷（或不要求行使控制权变更的选择权）。由于贷款和借款人不太可能获得信用评级，我们预计这一特征在贷款市场中的普遍存在性会较低。 时机：近期市场趋势表明，贷款机构对 portable特性的持续时间和可行使次数表示担忧。在 2024财年第一季度内，包含 portable 特性的贷款和大多数债券仅限一次性使用，并且有 24 个月或 18个月的时间限制。4这些条件很可能源于平衡私募股权投资者对最大灵活性的需求与贷款方的风险管理要求以及转移债务安排的实际操作之间的关系。值得注意的是，销售过程所需的时间较长，加之未来市场条件的不确定性以及销售团队在此期间的表现，可能会影响转移销售团队债务融资安排的可行性。投资者和贷款方将从另一个角度看待这一问题，认为他们的初始投资并非对业务的一张空白支票。他们相信，在考虑所有权变更时应全面评估当时业务的状态（这在经历一次或多次控制权变更及数年时间后可能会有很大不同）。 购买者身份：各方也可能希望考虑就一个预先批准的实体名单达成一致，该名单是他们可以向借款集团销售的实体。从发起人的角度来看，这可以减少洗钱/了解你的客户（KYC）风险，因为贷款方将提前同意可接受的潜在买家。从贷款方的角度来看，预先确定的名单维持了一种形式的所有权质量控制，有助于减轻新发起人和借款集团（整体）的信用状况在出售前后的负面影响变化的风险。 明显的缺点是在包含预设名单的情况下，发起人必须了解潜在买家，而这在退出时间线确定时可能并不现实。如果无法就具体实体名单达成一致，各方可以选择同意其他特征或条件，以确保买家满足这些要求。这种方法旨在平衡私募股权发起人行使流动性便利的权利与贷款方的风险承受能力。这些要求可能包括购买方管理的最低资产金额以及保持最低的股本缓冲。由于债券及其条款的公开性质，这些特征通常不会包含在债券交易中，因为这会导致名单公开化，从而可能干扰并购策略。 这些贷款人需要提前偿还。然而，对于私人股本赞助商而言，在事先识别出任何这样的贷款人非常重要，因为这将需要进行部分提前偿还，而这与流动性管理的目标相悖。 其他条件：这些可能包括不存在违约或事件违约的情况，在贷款的情况下，则包括已完成的财务或法律尽职调查。 起草考虑：纳入流动性特征的一个好处在于，它旨在“未来proof”相关文件，避免在销售前因进一步修改而带来的需求。必须仔细考虑除流动性特征本身之外可能需要对信用文件进行的后续变更，以确保如果行使流动性特征，相关文件无需进一步修改。这包括避免任何可能暗示买家对信用文件中历史义务承担责任的误解，并确保在销售后卖方不会继续对信用文件承担责任。 KYC和其他合规步骤：与任何涉及信用文件转移或接入的情况一样，贷款方和设施代理必须完成重要的法律和合规步骤，例如“了解您的客户”（KYC）检查。私募股权赞助商可能对其无法控制的条件感到担忧，特别是那些要求买家提供所需信息并满足贷款方和设施代理完成KYC流程所需时间的条件。为了减轻这些风险，他们可以在销售文件中包含采购条款，要求买家提供完成融资方KYC检查所需的合理信息。同样，各方可以在信贷文件中包括具体的时间框架，以便融资方在此期间内完成检查（特别是在有预先约定的赞助商名单的情况下），例如通过扩展传统的贷款人替换机制，以确保在特定约定时间内未能完成KYC检查时，贷款人能够合法退出银团。个别贷款方可能会发现，控制权变更使其继续留在银团中变得非法。在这种情况下，典型的贷款文件将规定 时机、杠杆/评级触发条件以及其他特定条款将对于将这一特性纳入贷款中至关重要（而在债券市场，由于了解客户、合规及其他变更方考虑因素可能不适用，这些因素的重要性可能会有所不同）。虽然流动性增强借款企业和现有股东的灵活性，但仔细起草文件以确保在控制权变更时相关文件能够存活而不需进一步的豁免、同意或修改也极为重要。随着流动性特征变得更为普遍，收购或其他基于退出的交易将变得更加便捷且成本更低，因为融资将继续存在而无需重新融资。 Conclusion 便携性在过去十年一直是欧洲债券市场赞助融资的关键特征，受到了双方（赞助方希望促进并购和其他退出活动，投资者希望保护其投资）的关注。尽管贷款人对将其纳入欧洲贷款协议的态度较为谨慎，但我们看到这一特征在市场上的需求正在逐渐增加。我们预测，尤其是在并购活动增加的情况下，这将成为贷款市场借款人和贷款人关注的一个重点领域。围绕商业讨论的主题包括 Benjamin Bierwirth 合作伙伴 | 伦敦Ben. Bierwirth @ bakermckenzie. com Matt Cox 合作伙伴 | 伦敦Matthew. Cox @ bakermckenzie. com Rob Mathews 合作伙伴| 伦敦Robert. Mathews @ bakermckenzie. com Lana Ahern 高级助理 |伦敦Lana. Ahern @ bakermckenzie. com Gabby White 高级知识律师 | 伦敦Gabby. White @ bakermckenzie. com bakermckenzie. com