房地产行业深度报告：行业库存堵点问题有望在一揽子政策支持下逐步疏通

强于大市(维持) ——房地产行业深度报告 9月以来一揽子支持性政策集中释放，表明政策端对于推动房地产行业“止跌回稳”的积极态度以及坚定立场，同时房地产行业市场表现亦有所回暖，体现出了市场预期在逐渐转变，但仍需持续关注市场成交热度的延续性。“库存”是房企核心资产，盘活库存是房企实现自我造血功能的关键，购房需求的稳定持续释放又是行业库存良性运转的关键，盘活存量土地是房企现金流自循环的良好缓冲垫，收储为行业稳定预期形成一定支持，当前政策端围绕房地产行业库存去化持续推出有针对性的政策支持，但是也可以看到这些政策具体落地过程中仍有部分限制性因素，预计后续仍会有持续优化的政策陆续推出，房企有望在融资支持以及“库存”盘活等政策的持续推动下缓释现金流压力，同时需求端预期有望逐渐改善，推动行业止跌回稳。建议关注房价及市场成交变化情况，市场方面，建议关注基本面稳健的相关标的以及市场修复预期下有困境反转预期的标的。 政策稳步推进落地，推动行业筑底回稳政策组合继续发力，助力行业止跌回稳政治局会议加强政策预期，地产链行情有望延续 投资要点： ⚫存货是房企的核心资产，盘活存货有助于缓释房企现金流压力：从上市房企资产结构角度来看，存货占比最高，截至2024年中期末上市房企存货占总资产的比重达到49%，是房企资产中最核心的部分，因此盘活存货也成为房企实现现金流自循环的关键。 考虑期房后的待售库存规模下降，但是去化周期明显拉长。预售制下期房规模持续扩大并居于主导地位，近年由于行业信用风险等问题现房与期房销售表现分化，截至2024年9月末，住宅现房销售面积同比增长20.2%，住宅期房销售面积同比下滑27.8%，但从销售规模角度来看，期房销售仍居主导地位。以累计新开工与销售面积估算房地产行业库存，库存规模在2021年开始持续下降，预计主要是由于供给端下降所致，同时由于行业销售端放缓导致去化周期明显拉长，截至2024年9月末我国商品房市场住宅库存规模约为19.56亿平，按照过去12个月销售面积估算需要2.4年消化完。 ⚫二手房市场供给或已见顶，对新房市场挤占影响或逐步下降：二手房市场方面，供应端，以一线城市为例，从月度数据角度来看，在2024年10月新增挂牌量明显下降，存量挂牌套数也明显回落，9月底一系列政策推动下房地产市场预期明显改善，二手房供给冲击或已经见顶。 政策端由渐进式托底过渡至一揽子集中释放，盘活房企“库存”，疏通行业堵点问题。房地产行业库存若要实现良性运转，需求的稳定释放是 关键。多部门联合打出“组合拳”，以“四个取消”和“四个降低”为核心降低居民购房门槛和购房成本，刺激购房需求释放。在9月24日国新办新闻发布会及9月政治局会议后，一线城市相继进一步放松购房条件，十月一线城市房地产行业销售明显回暖，如高能级城市的销售端延续修复态势，将有望带动低能级城市实现恢复性增长，行业有望实现止跌回稳。从政策维度来看，针对存量土地，严控增量，合理调整规划条件等要求，加大盘活土储所需资金支持。“收储”加速行业去化，有助于稳定房价、稳定预期。 ⚫风险因素：政策支持力度及政策效果不及预期、房地产行业修复不及预期、房地产行业信用风险超预期、需求端信心修复不及预期、房价持续下行等。 正文目录 1房地产行业深度调整，去化周期放缓...........................................................................4 1.1存货是房企的核心资产，盘活存货有助于缓释房企现金流压力....................41.2行业闲置土地和待售现房处于历史较高位........................................................51.3考虑期房后的待售库存规模下降，但是去化周期明显拉长............................71.4二手房市场供给或已见顶，对新房市场挤占影响或逐步下降........................9 2盘活房企“库存”，疏通行业堵点问题.........................................................................10 2.1存量土地盘活将为房企现金流良性循环提供缓冲垫......................................112.2 “收储”加速行业去化，有助于稳定房价、稳定预期........................................122.3需求的稳定释放是行业库存良性运转的关键..................................................13 3投资建议及风险因素.....................................................................................................14 图表1：商品房开发流程及各环节库存形成过程..........................................................4图表2：上市房企资产结构..............................................................................................4图表3：历年上市房企存货总额（亿元，左轴）及较上期变动情况（%，右轴）...4图表4：商品房/商品住宅待售面积（万平，左轴）及同比增速（%，右轴）..........5图表5：狭义库存/现房库存去化周期（月）.................................................................5图表6：我国商品房住宅销售面积（万平，左轴）及增速（%，右轴）...................6图表7：我国土地市场供应面积及成交面积（万平）..................................................6图表8：房地产开发企业待开发土地面积（万平）......................................................6图表9：近年我国商品房住宅新开工与竣工面积差距收窄..........................................7图表10：我国商品房住宅新开工与竣工面积累计差距扩大（万平）........................7图表11：1999年以来期房面积累计估算值与在建住宅面积（万平）.......................8图表12：我国历年现房与期房销售面积（万平，右轴）及增速（%，左轴）.........8图表13：1999年以来我国住宅新开工与销售面积累计差额（万平，右轴）及去化周期（年）...............................................................................................................................8图表14：部分重点城市本轮下行周期前后商品房住宅库存对比（万平）................9图表15：部分重点城市本轮下行周期前后商品房住宅库存去化周期对比（月）....9图表16：一线城市二手房市场新增挂牌套数（套）..................................................10图表17：一线城市二手房市场存量挂牌套数（套）..................................................10图表18：重点30城二手住房成交面积（万平，右轴）及同比增速（%，左轴）.10图表19：关于盘活存量土地的相关政策表述..............................................................11图表20：已经出台收储政策的城市情况......................................................................12图表21：房地产行业去化政策作用路径......................................................................13图表22：一线城市历年二手房成交面积周度数据对比图（万平）..........................14图表23：一线城市商品房周度成交面积历年对比图（万平）..................................14 1房地产行业深度调整，去化周期放缓 1.1存货是房企的核心资产，盘活存货有助于缓释房企现金流压力 房地产行业库存的产生贯穿于房地产开发的全过程，包含的内容较为丰富，包括尚未开发的土地、已取得预售的可售面积、已开工尚未销售的在建面积、已竣工尚未销售的开发产品等，从更广泛的角度来说二手存量房也属于房地产行业存量库存。 资料来源：万联证券研究所 当前房企面临房价下跌、销售下滑、融资难等多重难题叠加下的现金流压力。从上市房企资产结构角度来看，存货占比最高，截至2024年中期末上市房企存货占总资产的比重达到49%，是房企资产中最核心的部分，因此盘活存货也成为房企实现现金流自循环的关键。从历年上市房企存货变化趋势来看，随着行业在2021年下半年进入下行期，上市房企存货规模在2021年达到峰值，近几年整体呈现“去库存”的状态，这其中有主动去库的意愿驱动也有被动去化的影响。 资料来源：wind，万联证券研究所，以申万二级行业房地产开发板块所有上市房企2024年中期合计数估算 图表3：历年上市房企存货总额（亿元，左轴）及较上期变动情况（%，右 资料来源：wind，万联证券研究所，以申万二级行业房地产开发板块所有上市房企估算 1.2行业闲置土地和待售现房处于历史较高位 行业闲置土地和待售现房处于历史高位。10月12日国新办会议明确指出“当前各地闲置未开发土地相对较多”、“已建待售的住房相对较多”的问题。已建待售住房也是通常行业所指的房地产行业狭义库存，即已经建成但尚未销售或出租的现房，每月国家统计局公布的商品房待售面积即为该口径。从历史数据来看，房地产行业狭义库存在2016-2020年整体呈现下降趋势，2021年开始整体呈现上行趋势，截至2024年9月末商品房住宅待售面积为3.77亿平，以过去六个月销售均值估算去化周期大约21个月，处于历史较高位。根据国家统计局显示截至2022年末我国房地产开发企业待开发土地面积4.98亿平，处于历史高位。房地产行业在过去“三高”模式下房企积累了较多的“库存”，在销售端持续下行的背景下，尽管土地市场供给和成交持续下降，行业库存去化仍面临较大压力。 资料来源：wind，国家统计局，万联证券研究所 图表5：狭义库存/现房库存去化周期（月） 资料来源：wind，国家统计局，万联证券研究所，以待售面积与过去六个月现房销售面积均值计算 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，国家统计局，万联证券研究所 资料来源：国家统计局，万联证券研究所 1.3考虑期房后的待售库存规模下降，但是去化周期明显拉长 考虑期房库存来看，房地产行业库存主要包含待售现房以及尚未竣工且已经取得预售许可证待售的期房。 预售制下期房规模持续扩大并居于主导地位，近年由于行业信用风险等问题现房与期房销售表现分化。我国从1994年推行商品住宅预售制度，1998年房改后房地产行业进入市场化阶段，我们看到在住房预售制度推行后，每年新开工面积与竣工面积持续扩大，并在2019年和2