2025年机械行业投资策略：周期复苏与科技成长并重

华西机械团队证券分析师：黄瑞连SACNO: S1120524030001证券分析师：石城SAC NO: S1120524080001证券分析师：王宁SAC NO: S11205240800022024年11月6日 证券研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 机械行业年度回顾：24年跑输大盘，估值处于历史中位数水平 2024年以来机械设备指数整体表现偏弱：自2024年1月1日至10月30日，机械设备指数整体上涨2.0%，同期上证指数上涨10.2%，机械行业跑输大盘约8.2个百分点，涨幅位于申万一级行业分类排名中的第18名。2024年以来领涨的行业为：非银（+29.7%）、家电（27.0%）和银行（+25.4%），市场风险偏好较低，更青睐高股息等红利资产。 当前机械行业估值位于历史中位数水平：国内制造业复苏持续低于预期，下游需求疲软，资本开支总体呈现弱复苏态势。当前申万机械设备指数PE（TTM）为30.15，历史分位47.94%，处于近十年中位数水平。 子板块行情分析：半导体设备和工程机械领涨 半导体设备领涨，工程机械受益于内需反转+海外高景气：以申万机械二级行业指数为例，年初至今半导体设备/工程机械/激光设备/光伏设备/通用设备/机床工具涨跌幅分别为+25.24%/+19.46%/+11.78%/-3.76%/-5.36%/-9.30%，其中半导体设备及工程机械领涨。半导体设备涨幅较高，主要系国内先进制程扩产+国产替代加速，工程机械涨幅较高主要系国内需求迎来反转+海外出口高增拉动。通用设备包括机床工具等细分赛道跌幅较大，主要系国内制造业景气度较差。 子板块行情分析：板块分化明显，其中半导体设备行业估值处于历史低位 当前半导体设备行业估值处于历史低位：持续兑现业绩消化估值，当前申万半导体设备指数PE（TTM）为59.15，历史分位13.31%，处于历史低位水平。 当前工程机械行业估值处于历史中位数水平：工程机械行业具有明显的周期性，2024年以来内需上行，同时龙头积极出海，板块估值持续修复。当前申万工程机械指数PE（TTM）为21.23，历史分位45.99%，处于历史中位数水平。 资料来源：Wind，华西证券研究所 子板块行情分析：板块分化明显，其中半导体设备行业估值处于历史低位 当前通用自动化行业估值低于于历史中位数水平：国内制造业复苏低于预期，PMI长期位于枯荣线附近，较强压制板块估值水平。当前申万通用设备指数PE（TTM）为39.37，历史分位39.34%，低于历史中位数水平。 当前光伏设备行业估值处于历史中位数水平：当前估值已跌至历史低位，随着行业上游供给端格局正在重塑，后周期的光伏设备估值有望迎来明显修复。当前申万光伏设备指数PE（TTM）为36.3，历史分位49.90%，处于历史中位数水平。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2025年行情展望：科创板有望成为牛市中军，科技成长仍是主线 2013-2015年牛市：代表彼时中国新兴产业方向的创业板率先复苏，走出独立牛市行情，并在后续整体牛市行情中成为领涨中军，成长股资产大幅跑赢上证指数。2013年-2015年6月，创业板指数累计涨幅达到+370%，同期上证指数涨幅为+97%，创业板大幅跑赢上证指数，宏观经济持续承压背景下，产业转型发展和政策支持是创业板领涨的主要驱动因素。 2019-2021年结构性牛市：创业板指数同样大幅跑赢上证指数，尤其是宁德时代、阳光电源、汇川技术、晶盛机电等新能源龙头成为市场重要的投资主线，代表了彼时的核心资产与产业方向。光伏、锂电、新能源车等新兴产业迅速发展，相关中国企业具备全球竞争力，正是支撑19-21年结构型牛市的底层逻辑。 2025年投资策略：科创板有望成为牛市中军，科技成长是重要主线 展望当下，随着流动性回归+市场风险偏好提升，最能代表新质生产力与科技强国战略的科创板有望接力创业板，成为本轮牛市行情的领涨中军。①科技自立自强是当前重要的产业趋势，中美博弈下科技强国战略愈发得到重视，人工智能、芯片、航空航天、智能制造等行业有望迎来快速发展。②类似14年创业板改革，2024年6月证监会发布科创板八条，核心在于加强优质企业上市力度，坚持硬科技定位，鼓励资本进入高科技企业，同样利好科创板投资。 自2024年9月24日以来科创50指数涨幅高达52%，但较高点仍有43%跌幅，科创100指数较高点跌幅仍有55%，从估值角度来看目前科创板也处于历史较低水平，具有较大的向上修复空间。 2025年投资策略：政策落地利好经济复苏，关注顺周期投资机会 10月PMI重回扩张区间，关注后续财政政策落地：国庆节前后经济刺激政策频出，据国家统计局数据，10月国内PMI为50.1%，环比上升0.3个百分点，时隔6个月再次站上枯荣线。后续重点关注人大常委会增量财政政策落地，国内制造业景气度有望持续回升。 制造业固定资产投资保持较高水平：据国家统计局数据，1-9月制造业固定资产投资完成额累计同比增速为9.2%，环比上升0.1个百分点，且年初以来每个月同比增速均保持在9%以上，一直保持较高水平。 目录 01半导体设备&零部件04通用自动化 05激光 03出口链 01半导体设备/零部件 科技自主产业趋势下，持续看好A股硬科技行情 核心观点 先进制程扩产+国产替代，半导体设备需求旺盛。1）2024年中芯国际资本开支预计75亿美元，维持高位，上海华力康桥二期等逻辑大厂持续扩产。存储端，2024年长存、长鑫重回大规模扩产序列。大基金三期落地，先进逻辑+存储将是主要投资方向，中国大陆先进制程扩产的产业趋势已经确立，2025年行业CAPEX有望持续提升。2）美国等新一轮制裁有望落地，加速半导体设备国产替代，2023年半导体设备整体国产化率仍不足20%，量测、光刻机等国产化率仅为个位数，国产替代空间大。3）截止2024H1末，十二家半导体前道设备公司存货为567.12亿元，同比+42.71%，合同负债209.06亿，同比+14.47%，均达到历史新高，且较2023H1同比有所提速。新接/在手订单充足，有力支撑短期业绩高增，是硬科技方向业绩最确定的板块。 双重国产替代逻辑下，零部件行业拐点已经出现。1）2024年国内半导体设备零部件市场规模达1156亿元，除机械类零部件国产化率达到15%外，机电一体类、仪器仪表类、电气类等零部件国产化率不足10%，半导体零部件具备双重国产替代逻辑。2）2023年受海外需求疲软以及中国大陆设备零部件囤货放缓影响，零部件板块业绩承压，2024H1六家半导体设备零部件公司合计营收70.31亿元，同比+37.42%；合计归母净利润7.19亿元，同比+21.05%，零部件业绩拐点出现。3）年初至今零部件公司平均跌幅仍有-3%，零部件公司距离历史高点回撤较深，个股平均跌幅在40%，绝大多数公司跌幅都在60%左右，24年零部件公司PE均值在20-40X，其中汉钟精机仅11X，正帆、英杰电气约20X，新莱应材为30X+，同时从历史分位水平来看，大部分半导体零部件公司当前PE都在处于历史10%-30%分位，处在估值/股价历史相对低位。 投资建议：前道受益标的：北方华创、拓荆科技、中微公司、中科飞测、华海清科、万业企业、精测电子、芯源微、京仪装备、至纯科技、盛美上海、微导纳米等；后道测试受益标的：长川科技、华峰测控、金海通；零部件受益标的：正帆科技、富创精密、新莱应材、美埃科技、江丰电子、珂玛科技、茂莱光学等。 1.1.1先进制程扩产趋势确立，2025年大陆CAPEX持续向上 就具体晶圆厂而言，我们统计发现，仅中芯国际、长江存储、合肥长鑫和华虹半导体四家头部晶圆厂未来合计扩产产能将超过80万片/月。 （1）逻辑端：中芯国际仍为扩产主力，2023年资本开支达到75亿美元，同比+18%，并预计2024年基本持平，维持高位。2024年4月，上海华力康桥二期产线启动，中标价为98.81亿元，扩产规模庞大。其他头部fab已经出现积极变化，南方、华虹均释放了乐观的扩产信号。 （2）存储端：23年以来一线存储大厂扩产力度受到一定影响，长存、长鑫陆续增资背景下，24年重回正常扩产，25年有望延续大规模扩产势头。表：国内主要晶圆厂2023-2025年扩产计划 1.1.1先进制程扩产趋势确立，25年大陆CAPEX持续向上 大基金三期落地，晶圆制造环节将是主要投向。2024年5月，国家半导体大基金三期成立，注册资本3440亿元，募资规模持续提升（一期987亿元，二期2042亿元），反映出国家层面解决半导体卡脖子的决心。梳理企查查数据发现：大基金一期晶圆制造投资占比67%，而大基金二期仅对中芯、长鑫、长存、华虹等本土头部晶圆厂投资金额就超过900亿元，可见晶圆制造是主要投资方向。大基金一二期已经初步补全我国半导体产业链短板，因此我们推断三期的主要投资方向依然为晶圆制造环节，并将落脚到先进逻辑+存储扩产。 先进制程产能仍是中国大陆目前极为短缺的，具备中长期持续扩产逻辑。根据台积电最新24Q3财报，7nm以下已成为主力创收制程，24Q3收入占比达69%，其中3nm收入占比已达20%，先进制程代工优势显著。对比来看国内头部晶圆厂，中芯国际自22年起不再单独披露收入占比，此前21Q3FinFET和28纳米合并晶圆营收占比仅为18.2%；华虹收入主要来自成熟制程，0.11μm及以上制程占据最大收入占比（60%+）。存储端同样如此，以中国大陆占全球三分之一需求去看，国内存储扩产的空间还有很大，先进存储且具备持续扩产能力。 1.1.1先进制程扩产趋势确立，25年中国大陆CAPEX持续向上 特别地，荷兰出口管制影响下，中国大陆对于高端光刻机持续囤货，进一步验证国内先进制程扩产需求。1）从进口金额看，2023年累计进口荷兰光刻机金额为72.30亿美元，同比+184%；2024年1-8月进口累计金额55.45亿美元，同比+66.84%，增速虽有放缓但仍处在高位。2）从设备数量和单价来看，2023年5月份以来我国对荷兰光刻机进口量价齐升，2023年全年对荷兰光刻机进口225台，设备均价3213万美元，分别同比+53%和+85%。2024年1-8月光刻机单价3439万美元，同比+37%，我国对荷兰光刻机进口均价维持在高位，我们推测主要系部分高端浸没式DUV光刻机仍有明显占比。 1.1.1先进制程扩产趋势确立，25年中国大陆CAPEX持续向上 根据SMEI数据，AI驱动下全球存储扩产势头迅猛，2023-2027年存储设备支出CAGR约20%，而同期晶圆代工的CAGR为7.6%，显著低于存储扩产增速。其中DRAM设备支出预计2027年达到252亿美元，23-27年CAGR为17.4%；而3DNAND设备投资预计2027年达到168亿美元，23-27年CAGR为29%可见AI驱动下，全球存储进入新的扩产上升周期。 中国大陆Al芯片市场规模持续扩张，不会缺席新的一轮扩产浪潮。国内以海思等为代表的企业也积极布局AI相关芯片，根据中商产业研究院数据，2019年我国AI芯片市场规模约为116亿元，2024年有望达到1412亿元，期间CAGR约65%，国内Al行业持续快速发展。在存储领域，长江存储作为大陆3DNAND闪存龙头，2020年第三代TLC/QLC两款产品研发成功，其中X2-6070型号作为首款第三代QLC闪存，拥有发布之时业界最高的I/O速度，最高的存储密度和最高的单颗容量；长鑫存储2023年正式推出LPDDR5系列产品，是国内首家推出自主研发生产的LPDDR5产品的品牌，我们认为都将受益于AI应用需求，AI驱动下中国大陆存储不会缺席全球扩产浪潮。 1.1.1先进制程扩产趋势确立，25年中国大陆CAPEX持续向上 全球半导体设备市场规模持续复苏，中国大陆是最大的细分市场。1）SEMI预测数据，由于内存市场复苏以及对高效能运算和汽车应用的强劲需求，2025年全球12英寸晶圆厂设备投资将增长至1165亿美元，同