电量波动及电价降低导致业绩有所下滑，漳州1号机组获批装料

电量波动及电价降低导致业绩有所下滑。2024年前三季度，公司实现营业收入569.86亿元，同比提高1.60%；归母净利润89.34亿元，同比下降4.22%；扣非归母净利润88.66亿元，同比下降3.02%。公司归母净利润同比有所下降的主要原因是市场化电价有所降低，收入增幅低于成本增幅。第三季度，公司实现营业收入195.45亿元，环比提高0.47%，同比下降1.25%；归母净利润30.52亿元，环比提高8.10%，同比下降7.10%； 扣非归母净利润30.45亿元，环比提高9.59%，同比下降6.44%。 机组检修导致核电发电量有所下滑。2024年前三季度公司累计商运发电量1603.88亿kWh，同比增长2.70%，上网电量1511.21亿kWh，同比增长2.92%，其中核电发电量1356.38亿kWh，同比下降2.74%，上网电量1267.83亿kWh，同比下降2.79%；新能源发电量247.50亿kWh，同比增长48.19%，上网电量243.38亿kWh，同比增长48.21%。公司核电发电量有所下滑的主要原因是机组检修天数变化、福清4号机组两次检修以及海南核电受台风影响，配合电网线路检修降功率。根据10月10日公司公告，福清4号机组小修已结束并重新启动。 福清5/6号机组电价确定。国家发改委《关于明确核电上网电价政策的复函》明确，福清核电5/6号机组自投产之日起，未参与市场交易形成价格的电量（即计划上网电量）执行福建煤电基准价0.3932元/kWh（含税），机组分别于2021年1月30日和2022年3月25日商运。福清1-4号机组计划电价分别为0.4153、0.3916、0.3590、0.3779元/kWh（含税）。 漳州1号机组获批装料，二期工程全面开工。10月12日，生态环境部向漳州核电1号机组颁发运行许可证，同日1号机组开始装载首炉核燃料，机组进入主系统带核调试阶段。9月27日，漳州4号机组FCD，此前3号机组已于2月FCD，漳州二期工程全面开工。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。 投资建议：考虑到公司核电发电量下滑，平均电价有所降低，预计2024-2026年归母净利润111.0/120.4/130.0亿元（原为113.0/123.2/133.0亿元），同比增速4%/8%/8%，对应当前股价PE为17.0/15.7/14.5X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 电量波动及电价降低导致业绩有所下滑。2024年前三季度，公司实现营业收入569.86亿元，同比提高1.60%；归母净利润89.34亿元，同比下降4.22%；扣非归母净利润88.66亿元，同比下降3.02%。公司归母净利润同比有所下降的主要原因是市场化电价有所降低，收入增幅低于成本增幅。第三季度，公司实现营业收入195.45亿元，环比提高0.47%，同比下降1.25%；归母净利润30.52亿元，环比提高8.10%，同比下降7.10%；扣非归母净利润30.45亿元，环比提高9.59%，同比下降6.44%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 电量波动及市场化电价降低影响毛利率和净利率，费用率水平持续优化。2024年前三季度公司毛利率为47.26%，同比降低0.97pct；净利率为28.63%，同比降低1.23pct。公司核电机组检修天数同比变化，福清四号机组两次小修，核电发电量同比有所下降，叠加市场化电价降低，导致公司毛利率和净利率同比下降。公司销售费用率为0.08%，同比降低0.04pct，主要系本期电厂两个细则考核费用减少所致；管理费用率为4.45%，同比提高0.46pct，主要系新能源装机规模增加所致； 财务费用率为9.28%，同比下降0.35pct；研发费用率为1.33，同比下降0.52pct。 公司持续推进集约化改革，费用率持续优化，销售期间费用率15.13%，同比下降0.45pct。 ROE同比下降，融资性现金流大幅增加。2024年前三季度，公司ROE为9.57%，同比下降1.14pct，除净利率下降影响外，公司营收增速弱于资产规模增长速度，导致资产周转率下降至0.10次，同比降低0.02次，公司持续推进核电和新能源建设，报告期末总资产较上年同期提高了17.88%；权益乘数为6.12，同比提高0.66pct。公司经营性现金净流入328.45亿元，同比减少4.36%，主要系收到售电款增加低于购买商品、接受劳务和支付税费现金流增加所致；投资性现金净流出614.86亿元，同比增加47.87%，主要系核电机组及自建新能源机组投入增加所致，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为597.15亿元，同比增长56.00%；融资性现金净流入285.37亿元，同比增长259.18%，其中，子公司吸收少数股东投资收到的现金同比增加89.72亿元，主要系子公司发行类REITs和市场化债转股所致；子公司抵押融资借款同比增加，收到其他与筹资活动有关的现金同比增加87.02亿元。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 机组检修导致核电发电量有所下滑 。2024年前三季度公司累计商运发电量1603.88亿kWh，同比增长2.70%，上网电量1511.21亿kWh，同比增长2.92%，其中核电发电量1356.38亿kWh，同比下降2.74%，上网电量1267.83亿kWh，同比下降2.79%；新能源发电量247.50亿kWh，同比增长48.19%，上网电量243.38亿kWh，同比增长48.21%。仅第三季度，公司总发电量550.93亿kWh，环比增长1.64%，同比下降0.44%；上网电量518.26亿kWh，环比增长1.39%，同比下降0.30%； 其中，核电发电量464.85亿kWh，环比增长2.21%，同比下降5.51%；上网电量433.58亿kWh，环比增长1.93%，同比下降5.62%；新能源发电量86.08亿kWh，环比下降1.35%，同比增长40.15%；上网电量84.68亿kWh，环比下降1.32%，同比增长40.20%。公司核电发电量有所下滑的主要原因是机组检修天数变化、福清4号机组两次检修以及海南核电受台风影响，配合电网线路检修降功率。根据10月10日公司公告，福清4号机组小修已结束并重新启动。 福清5/6号机组电价确定。国家发改委《关于明确核电上网电价政策的复函》明确，福清核电5/6号机组自投产之日起，未参与市场交易形成价格的电量（即计划上网电量）执行福建煤电基准价0.3932元/kWh（含税），机组分别于2021年1月30日和2022年3月25日商运。福清1-4号机组计划电价分别为0.4153、0.3916、0.3590、0.3779元/kWh（含税）。 漳州1号机组获批装料，二期工程全面开工。10月12日，生态环境部向漳州核电1号机组颁发运行许可证，同日1号机组开始装载首炉核燃料，机组进入主系统带核调试阶段。9月27日，漳州4号机组FCD，此前3号机组已于2月FCD，漳州二期工程全面开工。 特殊分红0.02元/股，提高投资者获得感。公司拟实施特殊利润分配，每股派发现金股利0.02元（含税），股利分配总额占上半年归母净利润6.46%。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司核电发电量下滑，平均电价有所降低，预计2024-2026年归母净利润111.0/120.4/130.0亿元（原为113.0/123.2/133.0亿元） ， 同比增速4%/8%/8%， 对应当前股价PE为17.0/15.7/14.5X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）