军工行业2024年三季报业绩回顾：“业绩底”正在形成；珠海航展催化行情

业绩回顾 1~3Q24，民生军工成分（不含舰船）营收同比下滑11.6%；归母净利润同比下滑31.9%，其中，3Q24行业营收同比下滑13.4%；归母净利润同比下滑42.2%。行业上中下游出现全面下滑，但符合市场此前预期。我们注意到，行业前三季度和单三季度的利润同比下滑幅度，均大于营收同比下滑幅度。我们认为，行业“业绩底”正在形成，行业复苏迹象正在显现，对2024年我们持乐观态度。 趋势分析 需求不振业绩承压；盈利能力持续下滑。1）业绩表现：1Q23~3Q24，行业归母净利润同比增速分别是-0.1%、+9.8%、-10.1%、-39.6%、-20.9%、-31.9%、-42.2%。2023年下半年开始，行业季度归母净利润同比下滑，且幅度在2024年逐季扩大，板块业绩承压，但这往往也是行业底部特征之一。2）盈利能力：1~3Q24，行业毛利率同比减少2.6ppt至35.3%；净利率同比减少2.7ppt至13.1%。2022年以来，行业前三季度毛利率呈下滑趋势，一定程度上受产品结构变化与产品价格下降等因素影响；净利率下滑则受毛利率下滑及期间费用率上升（营收规模减少但费用支出未同比例减少）等影响。 资产负债表体现行业“矛盾”之处；产业链上中下游业绩同比全面下滑。1） 1军工1~3Q24营收/利润同比下滑12%/32% 国防军工行业公司2024年三季报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，利润波动较大，故我们分析时采用包含舰船板块或不包含等不同角度。 1~3Q24行业营收及归母净利润均出现同比下滑。1~3Q24，民生军工成分（不含舰船）合计实现营收3013亿元，YOY-11.6%；实现归母净利润214亿元，YOY-31.9%。若包含舰船板块，则合计实现营收4552亿元，YOY-4.9%；实现归母净利润260亿元，YOY-25.7%。2024年前三季度，在需求端持续调整的影响下，行业营收及归母净利润均同比下滑，但舰船板块延续了2023年的增长态势，表现持续较好，1~3Q24营收、归母净利润分别同比增长11.7%、27.9%。 图1：前三季度行业营收同比增速（含/不含舰船） 图2：前三季度行业归母净利润同比增速（含/不含舰船） 行业需求端调整影响1~3Q24业绩表现。行业进入“十四五”（2021~2025年）以来，营收与归母净利润规模较“十三五”期间均迈上了新台阶，但2023年开始，行业需求端出现调整，反映在业绩上即2023年以来营收与归母净利润增速放缓甚至同比出现下滑。1~3Q24，民生军工成分（不含舰船）营收自2011年以来首次出现同比下滑；归母净利润自2023年开始连续两年同比下滑。 图3：前三季度行业营收及同比增速 图4：前三季度行业归母净利润及同比增速 营收规模减少但费用并未同比例减少，导致费用率提升。1~3Q24，行业期间费用率同比增长6.2ppt至34.0%（采用算术平均法），具体看：1）管理费用率同比增加2.3ppt至13.3%；2）研发费用率同比增加2.9ppt至16.3%；3）销售费用率同比增加0.6ppt至5.2%；4）财务费用率同比增加0.3ppt至-0.7%。研发费用率呈上升态势，反映出行业持续加强创新的特点，即使在需求趋弱的情况下，企业仍保持持续性研发投入，加大研发投入力度可助力其长期可持续发展。 图5：1~3Q24期间费用率同比增长6.2ppt至34.0% 图6：1~3Q24毛利率与净利率均出现同比下滑 盈利能力下降；总资产周转率平稳下滑。1）1~3Q24，行业销售毛利率同比下降2.6ppt至35.3%；销售净利率同比下降2.7ppt至13.1%（两者均与2018年接近）；ROE同比下降2.2ppt至2.0%。行业毛利率一定程度上受到产品结构变化和产品价格下降等因素的影响，自1~3Q22以来有所下滑；净利率受到毛利率下滑及期间费用率上升等影响，同样自1~3Q22以来下滑。2）行业总资产周转率平稳下降，或与行业内定增扩产活动持续增加、应收及存货规模增加有关。 图7：1~3Q24ROE同比出现较大幅度下滑 图8：1~3Q11以来总资产周转率总体呈下降趋势 存货规模持续增长，或反映企业库存积压问题及为订单恢复做的备产准备。 截至2024年9月30日，行业存货规模较2023年9月30日增长5.0%至2431亿元，存货占总收入比为80.7%，占比同比提升12.8ppt。存货占营收比例的同比大幅提升一定程度上系营收规模减少的影响，也在一定程度上反映出企业的库存积压问题，另一方面也反映出部分企业为后续订单恢复做备产备料的准备。从趋势上看，存货规模的同比增速与营收同比增速总体较为一致。 图9：前三季度行业存货余额及占营收比例 图10：前三季度行业存货与总营收同比增速对比 应收规模持续增长，一定程度上存在信用减值的风险（虽然由于行业特殊性，应收通常不会转成坏账）。截至2024年9月30日，行业应收票据及账款规模较上年同期增长0.7%至3212亿元。应收票据及账款占总收入比为106.6%，占比同比提升13.1ppt（应收规模同比基本持平，但收入同比出现下滑）。应收占营收比例的同比大幅提升一定程度上系营收规模减少的影响，同时也反映出行业当前回款压力较大的问题。从趋势上看，应收规模的同比增速与营收同比增速总体较为一致。其中，2022年以来，应收同比增速较营收同比增速更高，或反映出行业回款问题并无好转，以及当前仍处于持续调整的阶段。 图11：前三季度行业应收余额及占营收比例 图12：前三季度行业应收与总营收同比增速对比 2子板块及产业链环节回顾 2.11~3Q24子板块：舰船板块业绩保持快速增长势头 1~3Q24舰船营收及归母净利润增速最高。1）收入端：1~3Q24，舰船板块实现营收1539亿元，YOY +11.7%，增速在所有子板块中排名第一，主要系江龙船艇（+81.7%）、中船防务（+29.8%）、中国重工（+16.3%）、中国船舶（+13.1%）、中国动力（+12.8%）等增长所驱动。2）利润端：1~3Q24，舰船板块实现归母净利润46.0亿元，YOY +27.9%，增速在所有子板块中排名第一，也是唯一实现利润同比正增长的板块，主要系中船防务（+673.8%）、中国动力（+80.5%）、江龙船艇（+53.6%）、中国海防（+21.5%）等快速增长所驱动。 图14：子板块归母净利润同比增速 ：1~3Q23 VS 1~3Q24 图13：子板块营收同比增速：1~3Q23VS1~3Q24 1~3Q24航天及舰船净利率同比提升。1~3Q24：1）子板块营收/归母净利润占比：新材料占比分别为8%/21%；信息化占比分别为11%/14%；锻造与成型占比分别为3%/7%、航空占比分别为31%/33%；上述板块归母净利润占比高于营收占比，盈利能力较强。2）子板块净利率：航天、舰船净利率分别同比提升2.5ppt、0.04ppt至14.3%、4.6%，其余板块净利率同比均出现不同程度下滑。 图15：1~3Q24子板块营收分布 图16：1~3Q24子板块归母净利润分布 图17：新材料、锻造与成型、信息化净利率总体较高但1~3Q23以来均出现不同程度下滑 信息化板块1~3Q24归母净利润同比下滑59.4%（跌至2019年同期水平）。 1~3Q24，信息化板块实现营收488.5亿元，YOY-16.4%；归母净利润37.0亿元，YOY-59.4%，1~3Q23以来，信息化板块业绩连续两年同比下滑，且1~3Q24同比下滑幅度进一步加大。与其他子板块的稳健表现相比，信息化板块呈现出波动较大的特点，或与其产品迭代速度较快、竞争格局相对较差等因素有关。信息化重点个股1~3Q24归母净利润同比增速：睿创微纳（+25%）、国睿科技（-6%）、火炬电子（-23%）、高华科技（-25%）、国博电子（-32%）、宏达电子（-32%）、振华风光（-37%）、陕西华达（-45%）、鸿远电子（-48%）、紫光国微（-50%）、振华科技（-69%）、智明达（转亏）、铖昌科技（转亏）、新雷能（转亏）、航天南湖（转亏）。 图18：前三季度信息化板块营收及同比增速 图19：前三季度信息化板块归母净利润及同比增速 新材料板块1~3Q24归母净利润同比下滑1.1%（较为稳健）。1~3Q24，新材料板块实现营收346.1亿元，YOY +2.6%；归母净利润55.4亿元，YOY-1.1%。 1~3Q24，新材料营收保持增长但增速自1~3Q22以来逐年下降；归母净利润出现自1~3Q15以来的首次同比下滑。新材料重点个股1~3Q24归母净利润同比增速：光启技术（+20%）、华秦科技（+14%）、万泽股份（+13%）、抚顺特钢（+12%）、中航高科（+8%）、西部超导（+4%）、钢研高纳（-0.2%）、图南股份（-1%）、光威复材（-1%）、中简科技（-6%）、宝钛股份（-6%）、西部材料（-9%）、航材股份（-13%）、隆达股份（-25%）、菲利华（-43%）。 图20：前三季度新材料板块营收及同比增速 图21：前三季度新材料板块归母净利润及同比增速 舰船板块1~3Q24归母净利润同比增长27.9%。1~3Q24，舰船板块实现营收1539.1亿元，YOY +11.7%；归母净利润46.0亿元，YOY +27.9%。历史上，船舶行业具有较强的周期性，归母净利润规模波动较大，且其周期较长，其中，2023年以来业绩保持较快增速。舰船重点个股1~3Q24归母净利润同比增速：中船防务（+674%）、中国动力（+80%）、江龙船艇（+54%）、中国海防（+21%）、亚星锚链（+10%）、中国船舶（-11%）。 图22：前三季度舰船板块营收及同比增速 图23：前三季度舰船板块归母净利润及同比增速 2.21~3Q24产业链：出现全面下滑 1~3Q24收入端：各环节均出现不同程度同比下滑。我们分析2015~2024年前三季度各产业链环节营收的同比增速可知，各环节趋势基本一致。1~3Q24，受到行业需求端调整影响，各环节营收均出现同比下滑，其中，总装总成下滑幅度最小，为7%；上游、中游分别下滑12%、19%，具体看，1~3Q23增速较高的环节在1~3Q24下滑幅度也更大，因此，1~3Q24各环节营收同比下滑除需求端阶段性调整的影响外，一定程度上也有基数因素的影响。 图24：前三季度分产业链环节营收同比增速：1~3Q24各环节营收均出现不同程度同比下滑 1~3Q24利润端：各环节均出现不同程度同比下滑，且幅度大于营收下滑幅度。我们分析2015~2024年前三季度各产业链环节归母净利润的同比增速发现，增速波动较大。1~3Q24，总装总成、上游、中游归母净利润分别同比下滑24%、28%、35%，且下滑幅度均大于营收下滑幅度，主要系产品结构变化、期间费用增加等影响所致。与收入端规律一致，1~3Q23增速较快的环节在1~3Q24下滑也较多。 图25：前三季度分产业链环节归母净利润同比增速：1~3Q24各环节归母净利润均出现不同程度同比下滑 1~3Q24毛利率：总装总成下滑幅度最小。我们分析2015~2024年前三季度各产业链环节毛利率：1）上游：2015~2021年，前三季度毛利率呈上升趋势且提升较快，1~3Q21达到49.4%；但1~3Q22开始连续三年同比下滑，产品价格下降或为主要影响因素。2）中游：2015~2024年，前三季度毛利率呈先升后降态势，1~3Q20开始连续五年同比下滑，主要系国产替代带来的上游采购成本增加所致。3）总装总成：毛利率在17.1%~20.6%波动，总体稳定。 图26：前三季度分产业链环节毛利率：1~3Q24总装总成毛利率同比下滑0.6ppt至19.4%，总体稳定 1~3Q24净利率：总装总成下滑幅度最小。我们分析2015~2024年前三季度各产业链环节净利率：1）上游：1~3Q21以来净利率最高，但自1~3Q23以来呈快速下降趋势，1