宏观主题研究：特朗普2.0对中国经济和金融市场影响几何？

主题研究|宏观经济 宏观主题研究：特朗普2.0对中国经济和金融市场影响几何？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 28086437 在北京时间11月6日下午，特朗普拿下过半选票，成功再次入主白宫。特朗普所在的共和党以51比42的票数拿下参议院，并在众议院选举中取得领先，尽管胜负仍未分。 2024年11月6日 特朗普的当选将如何影响中国经济和中美关系？我们认为其当选对贸易的影响最大，科技和地缘政治上的抗衡现状或持续，尽管特朗普和现任总统拜登的操作方式不一。1）在贸易方面，若特朗普执意提高所有中国出口商品关税到60%，则中国贸易和GDP受到的影响较2018-2019年关税战或加倍。我们预计特朗普的关税承诺最快在明年年中即可兑现。不过尚不清楚是否会加征，以及加征节奏——是类似于此前的循序渐进式，还是一下子全面加征到60%。后者的影响将更显著；2）在科技领域，我们相信中美之间科技脱钩的趋势仍将继续；3）在外交关系上，特朗普的当选或是双刃剑，很难判断中美外交关系改善还是变差；4）在金融脱钩方面，我们认为在美上市中资企业的审计风波已告一段路，由于特朗普上任而再起波澜的可能性较小。扩大投资禁令范围的趋势或不会因为特朗普重回白宫而有显著变化。 中国政府预计将如何应对特朗普2.0带来的挑战？1）在贸易领域，如果特朗普确实将中国所有进口商品关税加征至60%，那么我们认为中方有可能同等加征美国进口商品的关税；中国政府亦会允许美元兑人民币汇率适当贬值、改善供需不平衡情况和开拓新贸易伙伴、加大宏观政策调控力度等方法以应对这一挑战。短期来看，我们不排除由于特朗普当选对市场信心的影响，中国政府正于11月4-8日召开的人大常委会会议会小幅加大政策支持规模的可能性。不过应对潜在的新一轮关税战，是否需要大幅增加政策支持或仍取决于中美两国的具体关系进展，或采取“边走边看”模式。若明年关税战卷土重来，我们相信降准降息的力度或均在原定政策刺激的基础上有所增加，财政刺激的支持力度或亦有所加码；2）在科技领域，关键还是提升自主创新能力；3）应对更为广泛的潜在中美关系脱钩，还需增强国家安全和经济金融独立性的考量。 将如何影响中国金融市场？特朗普的当选或在短期内给中国金融市场带来更多波动，尤其在关税战可能再度爆发的情况下，不过对资本市场信心的打击或小于上次当选。 风险提示：特朗普的对华政策较其第一任期显著改变；后续中国政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏乏力；房地产行业迟迟不能企稳。 宏观主题研究：特朗普2.0对中国经济和金融市场影响几何？ 在北京时间11月6日下午，特朗普拿下过半选票，成功再次入主白宫。与此同时，特朗普所在的共和党以51比42的票数拿下参议院，符合我们此前的预期。共和党亦在众议院选举中取得领先，尽管胜负仍未分。整体而言，由于特朗普旗帜鲜明的关税战威胁，其当选短期内对中国经济和金融的冲击或更为明显。若关税战卷土重来，中国政策或需要显著加码宏观政策调控的力度以抵消关税对出口和GDP的负面影响。然而长远来看，到底是民主党的系统性遏制中国崛起的方式、还是特朗普式商业谈判型方式对中国经济影响更大，这或没有定论。 特朗普2.0将如何影响中国经济和中美关系？ （一）贸易和关税政策 特朗普曾在2018年发起了对中国的全面贸易战，其对金融市场的影响似乎大于经济本身。在协商未果的情况下，特朗普在2018年6月15日正式发动了针对中国的关税战——包括首轮针对500亿美元商品的25%加征关税以及次轮针对2000亿美元商品的25%关税。对剩余中国出口到美国的商品亦加征25%关税的威胁随着2020年初第一阶段贸易协定的签订而逐渐化解。为示诚意，双方也减少了部分商品的加征关税（图表1）。最终为期两年的第一阶段贸易协定以中方仅购买了承诺购买的美国出口产品的57%、拜登成为新一任总统后而不了了之。 资料来源：PIIE，USTR，中国商务部，浦银国际 值得注意的是，尽管中国出口承受了高额的加征关税，然而从双边贸易表现来看，中国商品出口到美国的增速仅在2019年出现过大幅下滑（-12.5%），此后三年均为正。此外，贸易顺差也在2019年短暂回落后在2020-2022年屡创历史新高（图表2）。排除在疫情期间中国供应链的高稳定性帮助维持中国出口韧性的影响之外，我们认为加征关税对美国而言其实并未起到改善两国高额贸易顺差的作用。 资料来源:CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 我们估算特朗普若将对中国所有进口商品的关税加到60%，或将拉低中国经济增速2.3个百分点。在2018年的贸易战之后，中国出口到美国商品的平均关税已经从3.8%提高到了19.3%以上。虽然我们的理论框架似乎高估了2018-2019年加征关税对中美贸易顺差以及经济的影响，但是如果关税进一步上升到60%，对中国贸易和GDP的影响至少是加倍的——我们的理论框架分析显示此前加税影响中国GDP1个百分点，若关税进一步加到60%，则对GDP影响达2.3个百分点（图表4）。 尽管如此，60%的关税威胁是否会变为现实仍存在疑问。从此前贸易战来看，特朗普作为一名商人，似乎更重视通过贸易协商使美国的经济利益最大化。此外，美国目前3%以上的核心CPI同比通胀率显著高于2018年发起贸易战时的2%左右，加征关税或受到来自通胀的一定压力。然而，由于美国民间对中国的不喜态度持续升温（图表3），以及特朗普提议的“逐步停止中国进口所有必需品”的四年计划，我们也不能排除他的政策动机较上届任期有所改变的可能性。 若关税威胁变成现实，何时将兑现？在特朗普的上一个任期内，他于2017年1月上任，而中美关税战从2018年6月正式打响，相距长达1年零5个月。而此次，如果特朗普执意打响关税战，由于双方对彼此的底线更为了解，斡旋协商时间或相对较短。我们预计其关税承诺最快在明年年中即可兑现。不过，加征关税的节奏尚不清楚：是类似于上次关税战的循序渐进式，还是一下子全面加征到60%，还有待观察。后者的影响将更显著。 （二）技术脱钩和科技制裁 特朗普曾在其第一个任期内开启了中美之间的技术脱钩。自2018年4月起，华为和中兴作为两大中资企业，遭受了美国政府的各种芯片购买限制和在美销售限制等制裁。同年（2018）特朗普政府还发起了极具争议的“中国倡议（China Initiative）”，调查与中国有关的科研人员和学者，以防止产业间谍活动。在种族歧视和偏见的批评声下，该倡议在2022年拜登任内废除。在2018年8月，特朗普签署了“2018年外国投资风险审查现代化法案（FIMMRA）”。该法案强化了美国外商投资委员会（CFIUS）在维护国家安全利益方面的作用，并帮助驳回了多项中国企业在美的投资计划。此外，在特朗普上一届任期的最后，美国商务部还将中芯国际及其附属公司列入贸易黑名单，以阻止中芯国际获取生产10纳米或以下先进半导体技术。自此开启了更为全面抑制中国芯片产业发展的新局面。 而拜登政府更进一步强化了对中国的限制。在拜登执政时期，美国对中国企业的芯片限制从单家企业扩展到了所有厂商，并将限制范围从单纯地限制高端芯片出口扩展到限制中国获得芯片制造设备和电子设计自动化（EDA）软件、并限制荷兰ASML向中国出售可生产先进至5纳米芯片的光刻机，以及禁止中国购买全球任何地方使用美国设备生产的某些半导体芯片。在2024年AI技术得到飞速发展之际，拜登政府亦迅速跟进，全面限制英伟达、AMD等公司向中国销售更多更先进AI芯片和半导体设备（图表14）。临近任期尾声，在2024年10月28日，拜登政策还发布了新法规，再次收紧对中国AI和先进半导体的投资。拜登政府亦延用了特朗普时期的“实体清单”，在其任期内向清单里添加了超过300家中国实体。 在特朗普的第二个任期内，我们相信中美之间科技脱钩的趋势仍将继续。在此次竞选过程中，特朗普将技术创新（包括美国高科技制造业的复兴）视为保持领先于中国的途径——特别是在人工智能领域。中国自主创新在光伏、新能源汽车等领域取得的长足进步让美国更为忌惮中国的科技创新。自2018年以来，美国政府已经形成了完整的遏制中国技术崛起的制裁体系，在各个领域对中国科技进行围堵。这一点，并不会因为谁成为下一任总统而发生变化。只不过在具体操作上，现任总统拜登采取循序渐进的高层对话，而特朗普更倾向于本人和习主席直接对话。 （三）外交关系 在中美几大关键地缘政治分歧（中国台湾、南海和新疆问题等）上，两党的态度区别并不大，不过方式方法有所区别。重点落在维护美国在这些地区的利益，以及遏制中国国际政治地位上。很难说特朗普再次当选美国总统之后中美的外交关系会改善还是变差。由于拜登善用多边关系来处理国际关系，在其任内美国的国际地位明显上升。而特朗普曾经严厉谴责北约并威胁将从北约撤出，且反对对外援助计划（Foreignaidpackage）。也就是说，一方面中美外交关系的不确定性上升，高层对话可能减少；另一方面他特立独行的作风或间接有助于中国提升在亚太地区的影响力。 （四）金融脱钩 特朗普曾在第一个任期内引发了中概股的退市风波，并设置了中国企业投资黑名单。在退市方面，美国于2020年12月18日通过了《外国公司问责法案》（HFCAA），要求美国上市企业三年内必须向美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）提供审计底稿，否则该公司将被禁止在美国证券交易所交易。然而中国法律以中国国家安全为由禁止公司向PCAOB披露潜在的“敏感信息”。在经历了层层协商之后，中美双方于2022年8月达成审计监管合作协议，允许PCAOB检查在美上市的中国公司审计底稿，缓解了中国公司在美退市的风险。 在投资方面，特朗普在2020年11月12日签署行政命令，禁止美国投资者投资被认为“与中国军方有关联”的中国公司。最初名单包括中国移动、中国电信、中芯国际等31家公司。然而在2021年1月特朗普卸任前再增加小米公司、中海油等9家公司。在拜登任期内，名单又进一步拉大。此外，拜登还在2023年8月发布新的行政令，限制美国对中国的新增投资，特别是针对半导体和微电子、量子技术、人工智能领域的投资（图表14）。 在当前阶段，我们认为金融脱钩的风险和危害或低于潜在贸易战和科技脱钩。我们认为在美上市中资企业的审计风波已告一段路，由于特朗普上任而再起波澜的可能性较小。投资方面的禁令在两任总统任内颇具延续性，我们认为扩大投资禁令范围的趋势或不会因为特朗普重回白宫而有显著变化。 中国政府将如何应对？ 在贸易领域，如果特朗普将中国所有进口商品关税加至60%，那么我们认为中方有可能同等地加征美国进口商品的关税。然而中国政府针对在华美国企业的做法或得不偿失，可能不会被启用。关键仍在如何消化加征关税对中国出口企业的影响。我们预计中方会：1）适当允许人民币兑美元贬值以释放关税压力；2）对自身产业链做出调整，改善目前供需不平衡的情况；3）继续积极开拓新的贸易伙伴，一个显著的变化就是前几年中国对东盟出口大幅改善（图表5），今后这方面的努力或继续；4）加大宏观政策调控力度以稳定经济增长。 为了应对潜在关税战对经济的负面影响，逆周期刺激调节力度有望增强。财政部在10月12日的国新办发布会曾预告一系列增量政策措施，市场预期具体资金支持规模将在11月4-8日的人大常委会第12次会议后公布。我们不排除由于特朗普的当选对市场信心的影响，政府适度增加政策支持规模的可能性。不过应对潜在的新一轮关税战，是否需要大幅增加政策支持或仍取决于中美两国的具体关系进展，或采取“边走边看”模式。在此前2018年的关税战中，央行曾在2018年下半年到2019年9月下调高达3.2个百分点的存款准备金率（图表6），信贷脉冲亦大幅上升（图表7）。不过考虑到贸易战带来的汇率压力，央行并未下调政策利率。其他部门亦积极行动，重点扶持中小型出口企业，减轻加征关税对其的影响（图表9）。若明年关税战正式卷土重来，我们相信明年降准降息的力度或均在原定政策刺激的基础上有所增加，财