国改先锋兑现业绩，多元化绘成长蓝图

2024年11月06日柳工(000528.SZ) 证券研究报告 国改先锋兑现业绩，多元化绘成长蓝图 老牌工程机械国企焕发活力，“三全战略”打造世界一流： 柳工成立于1958年，以装载机起家经65年发展形成30余条整机产品线，包括土方铲运、道路施工、矿山机械、工业车辆、农业机械等，是国际为数不多的全面解决方案供应商。其中装机、挖机拳头业务市场地位突出，2023年市占率分别为18.29%、8.41%（中国市场内外销合并口径），系国内装机龙头、挖机第三。国改后公司业绩持续兑现，系降本提效和经营质量改善带动，2023年、2024前三季度，公司毛利率分别为20.8%、23.5%，分别同比+4pct、+2.8pct，净利率分别为3.4%、5.9%、分别同比+1pct、+2pct。公司狠抓“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”战略，以“盈利增长、业务增长、能力成长”贯彻企业经营全过程，我们继续看好公司盈利能力增强带动的业绩弹性和中长期成长空间。 国改深化打磨内功，资本助力产能优化，分红提高回馈股东： 公司国改完整经历了股权激励、股东混改、整体上市三步，2018年首次推出股权激励计划，实现广西国有控股上市公司股权激励零的突破，2020年原控股股东柳工有限完成混改，引入战投并建立员工持股平台，2022年通过吸收合并柳工有限，最终实现整体上市。在后续国改深化阶段：①企业管理稳中有进，建立平台化机制多方位统筹研产供销服，以实现降本提效；②激励机制逐步完善，推行契约化管理和常态化激励，2023年完成第二轮股权激励，聚焦核心骨干；③转债发行增强制造和降本能力，2023年公司发行可转债30亿元用于挖机/装载机智能化产线升级、零部件产能扩张、“三化”研发，是公司能力提升具体举措之一；④分红率逐年提高，公司2021-2023年度分红比例分别为31.4%、32.6%、45.0%，重视股东回报和价值增长。 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师SAC执业证书编号：S1450523030001gaoyy3@essence.com.cn 擎装机龙头之势紧抓电动化，新老业务多元化并举发力成长： 相关报告 （1）电动化：工程机械电动化趋势已现，商业化落地最顺利的品种是装载机，2024年1-9月，我国电动装载机销量8323台，同比+296.33%，电动化率达10.18%，同比提高约7.2pct。公司作为装载机行业龙头，2014年较早开启电动技术布局，经历十年发展，公司成为业内首家实现全系列全电动技术应用的企业，电动产品销量在全球市场处于领先地位，其中电动装载机2023年、2024上半年销量同比+67%、+159%，市占率稳居行业前列。未来随着工程机械行业电动化浪潮的深入，公司凭借电装龙头的先发优势有望率先、持续受益。 中报业绩表现优异，盈利能力持续优化2024-09-02业绩预计保持高增，整体竞争力向上2024-07-15业绩符合预期，国改兑现盈利提升2024-03-31老牌工程机械国企，改革突围开新局——国企改革专题2023-08-08 （2）多元化：公司积极践行“三全”战略，通过开拓产品谱系与国际市场拔高成长天花板。 报告系列三 ①产品谱系：公司强周期、传统优势板块土石方机械围绕大吨位装载机与挖掘机拳头产品，配合以宽体车、刚性车进军高端矿山领域，2024年上半年收入同比+71%；同时公司积极布局农机、叉车、高机等弱周期、新兴战略板块，其中公司甘蔗收获机已成为国内第一品牌、高端大马力拖拉机业务进展有序推进；高机打造TCO最优品牌理念，2023年销售收入增长112%。未来随着多元化谱系的构筑成熟，公司有望弱化周期性、强化成长性。 ②国际市场：公司走过追梦、探索、变革的海外布局三阶段，2004年成立首个海外子公司，业务模式由国际贸易向国际营销转变；2009年第一个海外工厂在印度投产，开启了“海外本土化”战略；2019年在英国、北美等成熟市场相继成立直营公司，进一步开拓高端市场。公司国改以来加速海外渠道变革和能力提升，2021-2023年，公司海外收入分别为59.84、81.19、114.62亿，增速分别为77.09%、35.68%、41.18%，收入规模连续创历史新高，国际化战略充分提供强劲发展驱动力。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为304.1、345.3、404.3亿元，增速分别为10.5%、13.5%、17.1%，净利润分别为15.4、20.8、27.2亿元，增速分别为77.3%、35.1%、31%，对应PE分别为15.7X、11.6X、8.9X；公司系国内装载机龙头，且具备较强电动化先发优势，有望充分受益于行业需求筑底复苏与电动化发展浪潮；同时，矿机、农机、高机、叉车等新兴业务为公司注入成长新动能，叠加国改对于公司盈利能力的持续优化，成长弹性突出；给予买入-A的投资评级，12个月目标价为14.7元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：国内市场恢复不及预期、海外市场拓展不及预期、募投项目进度不及预期、市场竞争加剧、降本控费效果不及预期、假设及测算不及预期。 内容目录 1.历史复盘：工程机械功勋国企，改革焕发全新生机...............................61.1.公司概述：工程机械老兵，土方装备脊梁.................................61.2.国改沿革：国企改革之先锋，赋能成长新活力.............................92.财务分析：国企改革成效渐显，盈利能力快速提升..............................142.1.成长性：行业下行期主动求变，快速回归增长快车道......................142.2.盈利能力与资产质量：国改驱动盈利提升，资产质量保持健康...............143.成长路径：电动化打造竞争壁垒，多元化助力长期成长..........................173.1.电动化：迈入快速成长期，公司擎装机龙头之势领跑行业...................173.2.多元化：拳头业务新机遇，新兴业务新增量..............................213.2.1.产品多元化：拳头业务发力矿山领域，同步拓展弱周期新兴业务.......213.2.2.市场多元化：“全面全球化战略”坚定不移，大力开拓海外市场........224.盈利预测与投资建议........................................................244.1.收入分项拆分........................................................244.2.可比公司估值与投资建议..............................................255.风险提示..................................................................25 图表目录 图1.公司发展历史悠久，是中国工程机械行业的拓荒者............................6图2.2001年公司分业务收入结构................................................6图3.2023年公司分业务收入结构................................................6图4.公司成功研制中国第一台装载机Z435........................................8图5.公司当家产品，全球工程机械单一机型销冠ZL50C.............................8图6.公司挖掘机市占率持续提升................................................8图7.公司股权结构多元、稳定，实制人为广西国资委（截至2024年9月30日）.......9图8.公司国企改革发展历程....................................................9图9.公司原控股东柳工混改前后股权结构对比...................................10图10.柳工整体上市前后股权结构对比（截至2022年3月）.......................11图11.新业务注入上市公司，业务布局更完善....................................12图12.2002-2024Q3公司营业总收入及同比增速...................................14图13.2002-2024Q3公司归母净利润及同比增速...................................14图14.2002-2024Q3公司毛利率与净利率.........................................15图15.2002-2024Q3公司期间费用率.............................................15图16.2021-2024Q3公司分业务毛利率...........................................15图17.2002-2024Q3公司分区域毛利率及海外收入占比.............................15图18.2002-2024Q3公司归母净利润、经营性现金流及净现比.......................15图19.2021-2024年中国柴油市场价.............................................18图20.2021-2024年中国碳酸锂价格.............................................18图21.柴油装载机与纯电装载机热转化效率对比..................................18图22.2021年某领先主机厂5T挖掘机成本对比...................................18图23.2022-2024年中国电动装载机销量及渗透率.................................19图24.2022-2024年中国电动挖掘机销量及渗透率.................................19图25.中国电动装载机分吨位销量结构..........................................20图26.中国电动挖掘机分吨位销量结构..........................................20图27.柳工电动化发展历程....................................................20 图28.柳工最大电装870HE HEV.................................................21图29.柳工最大电挖995FE在南部某矿山投入使用................................21图30.柳工矿山机械业务发展历程..............................................21图31.柳工打造矿山机械成套产品组合..........................................22图32.柳工积极培育非土方、弱周期的新兴战略成长业务.................