抗体偶联药物CRDMO龙头企业，一体化平台赋能药物生产开发

公司为全球抗体偶联药物CRDMO龙头企业。药明合联为全球领先的抗体偶联药物（ADC）合同研究、开发及生产组织（CRDMO），为客户提供全流程端到端服务，赋能药物生产开发全过程，综合能力领先。2021-2023年公司三年营收复合增速180.4%、归母净利润复合增速120.9%。 ADC行业欣欣向荣，外包市场乘风而起。根据药明合联招股说明书，预计2030年ADC市场规模将增长至647亿美元。由于生物偶联药物开发的高难度性，ADC外包率居高不下，预计到2030年，全球ADC及更广泛生物偶联药物的外包服务市场规模将扩张至110亿美元，ADC外包服务公司大有可为。 综合能力领先，多重优势打造六大核心竞争力：1）多项顶级技术加持。公司拥有多项偶联技术、丰富的连接子及有效载荷合成和工艺开发专长、先进的工艺开发专有技术、全面的分析方法以及专用的专业设施；2）产能布局充足且合理。无锡、上海以及常州三个基地能够满足公司自身抗体中间体、连接子及有效载荷的全部需求，新加坡基地建设顺利推进；3）响应快速，大幅缩短ADC开发周期。受益于全面整合的服务平台以及合理的基地布局，公司可将抗体DNA序列到IND申报的时间缩短至约13至15个月；4）漏斗模型充分导流项目管线，“赋能、跟随并赢得分子”战略有效保留客户；5）强大的管理团队、人才库和股东支持；6）规模经济下的成本优势。 业务稳步发展，三大增长驱动力强劲助推公司成长：1）优质客户持续积累，漏斗管线向后推进。截至2024年6月30日，公司已累计为419名客户提供服务，管线持续向漏斗后端推进，合约价值持续增长。2）全球“双厂”战略充分满足客户需求。公司已在无锡基地新建生产线及新加坡新建基地以支持未来增长；3）引领由ADC到XDC的行业发展。公司正由ADC领域向XDC领域全面迈进，有望享受全球XDC市场发展红利。 盈利预测与估值：业绩快速增长，维持“优于大市”评级。公司为全球布局的ADCCRDMO龙头，已建立起全面一体化的一站式CRDMO平台，综合能力全球领先。我们认为公司未来3年业务将保持较快增长，基于高速的项目数量及收入增长，上调盈利预测 ， 预计公司2024-2026年净利润分别为7.14/10.15/13.17亿元 （ 前值2024-2026年归母净利润6.11/9.72/13.82亿元），对应增速+151.9%/+42.0%/+29.8%；经调整净利润为8.16/11.36/14.76亿元，对应增速+97.9%/+39.3%/+29.9%。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理市值区间为287—325亿港元，合理股价为23.92—27.11港元，较当前股价有3%-16%溢价空间。 风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；行业景气度下行风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：ADC CRDMO龙头企业 一站式CRDMO，发展高歌猛进 药明合联专注于全球抗体偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物的合同研究、开发及制造（CRDMO）。公司致力于为全球生物医药公司提供抗体偶联药物的工艺优化、技术转移、中试放大及GMP偶联生产和制剂生产服务；同时也可为细胞毒性化合物和其他高活性化合物药物提供制剂灌装和冻干的中试及GMP生产服务。 ADC（Antibody-drug conjugate）是一种创新的生物制剂药物。ADC由生物成分（抗体）与小分子药物（细胞毒性有效载荷）通过化学连接子链接而成，兼具传统小分子化疗的强大杀伤效应及抗体药物的肿瘤靶向性。其主要由三个部分组成：负责选择性识别癌细胞表面抗原的抗体（Antibody），负责杀死癌细胞的药物有效载荷（Payload），以及连接抗体和有效载荷的连接子（Linker）。其中抗体的作用是靶向肿瘤细胞并将有效载荷携带到肿瘤细胞中，而有效载荷的作用则是杀死肿瘤细胞。这种结合设计可以降低传统化疗的脱靶毒性，同时改善安全性及疗效。 图1：ADC结构和作用机制 公司的一站式CRDMO平台可提供从药物发现到商业化生产的全方面专业服务。药明合联已建立起全面一体化的一站式CRDMO平台，覆盖ADCCRDMO服务的全流程，包括药物发现、临床前开发、早期临床试验（I期及II期）、后期（III期）及将来的商业化生产。 图2：药明合联ADCCRDMO服务流程 既往业绩表现喜人，收入、利润均快速增长。2020年至2023年，公司营业收入从0.96亿元快速增长至21.24亿元，2021-2023年三年复合增长率达180.4%；归母净利润从0.26亿元增长至2.84亿元，2021-2023年三年复合增长率为120.9%。 2023年全年，公司营业收入为21.24亿元，同比增长114.4%；归母净利润为2.84亿元，同比增长82.1%。 图3：公司营业收入和增速 图4：公司归母净利润和增速 持续深耕ADC领域 十年砥砺前行。药明合联发展历史可追溯至2013年，当时中国的ADC市场处于早期阶段，药明生物技术集团洞识了市场机遇，在生物偶联药物业务部（BCD业务部）内部开展了ADCCRDMO业务。2018年，随着ADC市场的高速发展，药明生物在无锡建立了一个单独及专用的ADC设施，以满足客户对ADC开发日益增长的需求，并于同年与药明康德旗下的合全药业共同成立了无锡药明合联生物技术有限公司。2020年12月，药明合联正式在开曼群岛注册成立。2021年5月，药明合联与药明生物及合全药业订立股权认购协议，完成后，药明生物及合全药业分别拥有药明合联60%及40%股权。同年，药明合联及附属公司就转让无锡药明合联生物技术、BCD业务部，以及收购有效载荷及连接子业务订立协议，药明合联获得无锡药明合联生物技术的全部股权，并通过无锡药明合联生物技术全资控股上海药明合联生物技术及常州药明合联生物技术。2023年11月17日，药明合联完成自药明生物的分拆，于港交所正式上市。 表1：药明合联主要业务里程碑 药明生物及合全药业为主要股东。截至2024年6月30日，公司的股东架构中，药明生物（02269.HK）持股50.1%，合全药业（药明康德控股98.3%）持股33.4%，公众股东持股16.5%。公司实际控制人为药明系创始人李革。附属子公司中，XDC HongKong由药明合联直接全资拥有，主要从事投资控股，其余子公司主要从事研究、发现、开发及生产等业务。 图5：药明合联股权架构（截至2024年6月30日） 表2：药明合联子公司情况 业务流程划分清晰，与主要股东之间不存在直接竞争关系。药明合联的核心业务与药明生物和药明康德的CRDMO业务有着明确的划分。具体而言，药明合联提供ADCCRDMO服务，药明生物提供非偶联抗体（或其他生物制剂产品）CRDMO服务，药明康德则提供小分子药物（或非生物制剂医药产品）CRDMO服务。 图6：公司与主要股东业务划分情况 图7：公司与主要股东ADCCRDMO参与情况 管理团队经验丰富，专业能力出类拔萃。药明合联的管理团队较为成熟，在国内外医药行业拥有丰富经验及多元化专业知识。公司CEO李锦才在生物制剂工艺开发、增产及cGMP生产方面拥有超过20年经验，其余主要团队成员的从业时间也大都超过20年，能够有效引领公司发展。 表3：药明合联管理团队经验丰富 行业简析：ADC赛道高景气度，公司综合能力领先 行业规模快速增长 全球市场欣欣向荣，ADC药物规模及占比持续扩大。全球ADC市场从2018年的20亿美元左右快速增长至2022年的79亿美元左右，2018-2022年复合增长率为40.4%。未来十年全球ADC市场有望继续大幅增长，预计：2030年ADC市场规模将进一步增长至647亿美元，2022-2030年复合年均增长率达30.0%，ADC药物在整体生物制剂市场中的份额预计将由2022年的2.2%增至2030年的8.3%。 图8：全球ADC市场规模及ADC药物在生物制剂市场中的占比情况 市场表现：ADC药物成绩斐然。绝大部分均表现出了优秀的商业潜力。例如，针对HER2+癌症的颠覆性疗法Enhertu，在2019年12月商业化上市后的第一年（即2020年）便实现超过2亿美元的收入。2022年，共有三款获批准ADC药物销售额超过10亿美元，Enhertu的销售额超过了12亿美元。2023年，全球ADC药物市场规模首次破100亿美元，已上市15款ADC产品中，有5款在2023年销售额超10亿美元，跻身“重磅炸弹”。 图9：2023年部分已批准ADC药物的全球销售额 中国已成为ADC行业的领跑者，复合增速预计远超全球平均。根据弗若斯特沙利文预测，预计到2030年，中国的ADC市场规模将达到662亿元，2022-2030年复合增长率将达到72.8%，而同期全球ADC市场复合增长率预计仅30.0%。 图10：中国ADC市场规模 研发技术精进，更广泛的生物偶联药物市场潜能巨大 技术进步推动ADC向更广泛的生物偶联药物扩展。随着偶联技术的进步，对单抗以外的载体及小分子药物以外的有效载荷的开发工作不断推进，生物偶联药物正从ADC扩展至XDC形式，传统ADC向更广泛生物偶联药物扩展。 图11：更广泛的生物偶联药物市场：从ADC到XDC 与ADC相似，XDC形式的生物偶联药物同样表现出了强大的商业能力。例如，诺华所研发的两款RDC在获批上市后均取得了不俗的销售业绩：放射性核素药物偶联物Pluvicto在获批上市的首年就实现了2.71亿美元的销售额，2023年、2024年Q1-3销售表现持续优秀；放射性同位素偶联多肽Lutathera在上市后第二年实现了4.41亿美元的销售额。 图12：两款RDC药物上市后的销售情况 全球生物偶联药物投融资交易活跃。ADC和XDC在全球研发活动中的投资额不断增加。2018年全球ADC及XDC私募市场融资额仅4.8亿美元，2021年增长至20.2亿美元，2022年达到13.9亿美元，且XDC占比呈现上升趋势，生物偶联药物市场的增长潜能有望进一步释放。 图13：ADC和XDC全球私募市场融资情况 ADC外包率高，外包服务商大有可为 ADC高难度的开发要求造就了高外包率。由于生物偶联药物开发的高复杂性和高技术要求性，大部分制药及生物技术公司依赖外包合作伙伴进行ADC及更广泛生物偶联药物的发现、开发及制造。2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物开发的外包率高达约70%，远高于其他生物制剂约34%的外包率。 图14：2022年ADC及更广泛生物偶联药物与其他生物制剂外包率对比（%） 全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模呈现出指数式上升态势。2022年，全球ADC及更广泛生物偶联药物的市场规模达到15亿美元，2018-2022年复合年均增长率为34.5%，而同期整体生物制剂外包服务市场的复合增速仅21.8%。 预计到2030年，全球ADC及更广泛生物偶联药物的外包服务市场规模将继续扩张至110亿美元，2022-2030年复合年均增长率达28.4%。 图15：全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模 ADC外包服务市场格局集中，龙头公司行业话语权较大。2022年，全球近3/4的ADC及更广泛生物偶联药物的市场份额被排名前10的参与者所占据，CR10高达74.3%，CR5高达48.0%，市场集中化程度较高。 图16：2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场竞争格局 ADC外包服务网络分散，一站式CRDMO优势凸显 单个ADC通常会外包给多个服务商。由于大部分外包服务提供商没有研究、开发及制造生物偶联药物所需的集合能力，单个ADC通常外包给多个不同的外包服务提供商，以处理不同的开发和制造步骤。截至2023年6月30日，15款获批准的ADC药物中有13款由外包服务提供商开发及生产，并且其中大部分药物外包给多个服务商。 表4：全球获批准的ADC外包情况 庞大且分散的外包服务网络隐患较多，全面一站式服务难能可贵。项目在多个外包服务商之间进行转移交接往往会引发一系列