国产之光，春华秋实，首予买入评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 2024年11月5日 中芯国际(981 HK) 国产之光，春华秋实，首予买入评级 首次覆盖，给予买入评级。作为晶圆代工领域龙头，中芯国际承担着半导体行业国产化的历史使命。我们看到，供应侧，公司扩产稳步推进，资本开支持续转化有效产能；需求侧，在地化和关键行业需求回升，支撑公司基本面向好。我们认为，公司长期战略扩产持续放量，之后资本支出有望恢复稳定水平。公司在2022年后加速产能建设和设备采购，使得资本支出前置，在2022/2023年分别达到63.5/74.7亿美元。我们认为，公司在原有三座8英寸和四座12英寸晶圆厂的基础上，从1Q23开始再建总产能34万片每月的12英寸晶圆厂的计划或稳步推进，不受行业周期影响。前期前置的资本支出或在2025/2026年回归到相对正常水平，我们预计分别为56.7/56.0亿美元，低于2024年预计的76.9亿美元。而在2022-2024年所投入的资本支出，或在2H24之后陆续转化为产能。我们预计，公司产能在2024/2025年底分别达到每月94.5万/104.6万片八英寸等效产能。 个股评级 买入 在地化进程顺利推进，产能利用率或回升，智能手机和消费电子驱动单价稳中有升。受半导体需求下行影响，公司产能利用率在2022/2023年同比下滑。我们认为，包括智能手机、消费电子和电动汽车从半导体设计到OEM的供应链在地化是长期确保公司较高产能利用率的基础。公司根据我国半导体行业特点，搭建8个特色工艺平台。我们预测公司产能利用率或从1Q23低点的68.1%稳步回升至2024年的84.7%。2024年以来，智能手机需求周期上行。受国家家电以旧换新政策和行业周期影响，包括智能家居产品在内的家电产业链上游企业备货积极，利好公司消费电子业务。我们预测公司晶圆单价在2025年之后企稳回升。而公司毛利率在2024年触底后亦或在2H25之后随着资本开支前置影响的消退进一步上升。 资料来源: FactSet 目 标 价32港 元 ， 相 当 于1.5x 2025年 市 净 率 。我 们 预 测 中 芯 国 际2024/2025/2026年毛利率分别为16.8%/20.0%/22.3%，略高于Visible Alpha市场一致预期0.2/0.5/1.3ppt。我们预测公司2024/2025/2026年摊薄后每股净收益0.09/0.13/0.17美元，每股净权益分别为2.61/2.77/2.97美元，对应20.3/21.6/23.2港元。公司平均历史估值为1.2x NTM市净率，标准差为0.4x。考虑到全球半导体行业需求触底后温和反弹，公司产能利用率不断上升和毛利率水平不断改善。同时参考同行业直接可比晶圆代工厂ROE与市净率之间的回归分析，我们的基于2025年每股净资产21.6港元，以及1.5x 2025年市净率，给予公司港股目标价32港元。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 财务预测.........................................................................................................................................4估值：首予买入评级，目标价32港元..........................................................................................8国产之光，春华秋实....................................................................................................................12长期战略扩产持续放量，资本支出或恢复稳定水平....................................................................12半导体制造国产之光，12寸晶圆加工扩产加速.....................................................................................................................................12资本支出前置，之后资本支出或恢复稳定水平......................................................................................................................................15在地化进程顺利推进，产能利用率或继续回升...........................................................................17专业平台高度适配国内半导体产业特点..................................................................................................................................................17半导体在地化推动产能利用率回升..........................................................................................................................................................19智能手机和消费电子驱动单价稳中有升......................................................................................21智能手机、消费电子需求2024年以来全面复苏....................................................................................................................................21毛利率或在2024年触底，折旧压力或在2025年之后逐步减轻..........................................................................................................23风险提示.......................................................................................................................................24公司简介.......................................................................................................................................25 财务预测 3Q24业绩前瞻：关于3Q24，我们预计晶圆出货量同比基本持平。据管理层此前指引，2Q24由于客户8英寸产品急单拉货，其产品占比有所提高。进入3Q24，8英寸急单逐步消化后，12英寸产品占比或有上升，进而拉高产品单价（ASP）。我们认为，在2022年之后一段时间内行业周期下行，产品单价有一定波动。但自1H24起，随着下游产业需求复苏，供需关系达到相对平衡。2H24之后，尽管公司已新投放12英寸产能，但其产能利用率或仍会供不应求。综合管理层指引，我们认为，3Q24 12英寸产品单价或有双位数的环比增长。我们预测公司3Q24收入达21.80亿美元，环比增长14.6%，接近公司指引13%-15%增速的上限，略微超过Visible Alpha（VA）市场一致预期的21.75亿美元。就2024全年而言，我们预测12英寸供不应求的情况或在年内持续，预测2024全年收入79.75亿美元。 收入：我们预测2025/2026年收入达到90.9亿/103.7亿美元。综合管理层指引，我们预测公司2024/2025/2026年分别增加6万/4.5万/4.5万片12英寸成熟制程产能。就公司2024年下游需求而言，我们认为智能手机、电脑和消费电子或是主要支撑动力，而汽车和工业等需求则相对较弱。 展望2025年及以后，虽然下游需求缺少6个月以上的能见度，我们认为供需或大概率保持相对平衡。这主要是由于，一方面智能手机下游补货进度或持续；另一方面，智能家居等消费电子需求或受政策拉动保持相对旺盛。我们认为，虽然2025/2026年新增4.5万片12英寸产能，但公司12英寸的产能利用率或仍将保持高位，且好于8英寸水平。我们预测2025/2026年收入分别达到90.9亿/103.7亿美元。同比分别增长14%/14%。 资本开支：我们预测2024年资本开支仍将超过同期收入水平，随后将逐步回归至接近2020-2022年平均水平。之前几年，公司一直保持相对高资本投入，并在2022-2024年进一步加速包括设备采购在内的资本投入，以应对潜在地缘因素影响。2022/2023/2024年资本开支达到63.5亿/74.7亿/76.9亿美元，均接近或者超过同期收入水平。我们认为，一段时期内维持高水平的资本投入或是公司在4个12英寸晶圆厂扩产过程中的必由之路，且存在设备采购订单前置的情况。进入2025/2026年，我们预期之前的高资本投入或逐步转化为有效产能，且公司与收入水平相当的资本投入水平并非长期趋势。我们预测公司2025/2026年资本支出分别为56.7亿/56.0亿美元，显著低于2023/2024年，并接近2020-2022年的平均水平。但资本开支过低将不利于公司推进技术研发和进步，因此，我们认为即便资本支出有所下降，公司仍将处于产能扩张阶段。 盈利能力：2024年探底后逐步进入收获期。我们预测2024/2025/2026年公司毛利率分别为16.8%/20.0%/22.3%。受半导体周期下行叠加扩产资本开支增加的影响，公司毛利率在2022年到达38%的峰值后，2023年显著降至19.3%，且在2024年进一步下降。2025年后，资本开支下降有望推动公司毛利率逐步向好，叠加行业周期上行因素，我们认为，中芯国际或在高投入后逐步进入收获期，而2024年或是公司盈利能力的底部。我们假设资本支出75%用于半导体设备，25%用于非设备（厂房等），并假设设备7年，非设备10年折旧，预期公司毛利率在2025年反弹后，或在2026年进一步继续向好。 资料来源:公司资料,交银国际预测 资料来源:公司资料,交银国际预测 资料来源:公司资料,交银国际预测 资料来源:公司资料,交银国际预测 资料来源:公司资料,交银国际预测 资料来源:公司资料,交银国际预测 净利润：我们预测公司2024/2025/2026年归母净利润分别达到7.4/10.3/13.4亿 美 元， 对 应 摊 薄 后 每 股 净 收 益0.09/