05.普源精电：提前锁定+分步实施

案例简介：2024年7月15日，普源精电发行股份购买耐数电子67.7419%股权获证监会同意注册，本次交易是“科八条”后重组注册第一单。普源精电在对耐数电子充分考察后，对收购耐数电子势在必得，一是耐数电子在遥感探测、射电天文等细分领域技术更加领先，二是两家公司价值观彼此契合，均为大学生毕业即创业而创立的公司。为保证本次并购重组交易的确定性，方案设计为第一步通过现金收购标的公司部分股权并签订表决权委托协议从而实现并表，第二步再通过发行股份购买标的公司剩余股权。在普源精电将耐数电子纳入合并报表范围后，即开始向耐数电子导入科技型企业客户，并通过自身销售渠道帮助耐数电子实现境外收入零的突破。 一、交易的背景和目的 普源精电科技股份有限公司（以下简称普源精电，688337.SH）所处电子测量仪器行业具有以下特点：一是研制技术难度大、研发周期长；二是客户价格敏感度低，更倾向于使用成熟产品；三是产品品类较多、产品线较复杂。我国电子测量仪器行业起步较晚，海外厂商市场占有率远高于国内厂商，而海外龙头厂商在发展过程中采用了外延式并购发展战略。如行业全球营收规模最大的公司美国是德科技，通过收购补全自身软硬件产品实力、快速切入前沿下游市场，收购了多个5G无线通信测试领域、汽车电动化测试领域及量子计算领域的公司。 普源精电借鉴海外行业龙头公司经验，自上市以来便将并购作为公司的长期战略之一，拟通过收购快速增加自身技术积累和拓展业务范围。在考察过国内外十余家标的公司后，经过审慎决策，最终选定耐数电子作为首个实质并购标的。关于发起本次并购，公司一是希望对标行业龙头企业，实现从硬件向整体解决方案的转型升级；二是希望拓宽产品布局，增强公司产品在细分应用领域的品牌效应；三是希望深化上下游延伸和技术合作，提升研发水平和自主创新能力。 二、交易方案与过程 （一）上市公司——普源精电 普源精电主要从事通用电子测量仪器的研发、生产和销售，产品主要应用于通信、工业生产、教育等领域。公司成立于2009年，前身为王悦、李维森、王铁军从北京工业大学毕业后于1998年创立的RIGOL工作室，公司于2022年4月在科创板上市。 公司的控股股东为苏州普源精电投资有限公司，实际控制人为王悦，股权控制关系如下所示： 普源精电整体收入规模较小，2023年实现营业收入6.71亿元。但公司盈利能力较强，2023年实现净利润1.08亿元，公司销售毛利率及销售净利率分别为56.45%和16.10%。 普源精电在经营上具有小而精的特征，但也面临着收入增速放缓的情况，公司收入增长率从2021年的36.63%下降至2023年的6.34%，公司需寻找和打造第二增长曲线。 （二）交易标的——耐数电子 耐数电子与普源精电同属于电子测量仪器行业，不同于普源精电的通用型设备，耐数电子产品为主要服务于遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等领域的专用设备。 在普源精电现金方式收购耐数电子32.2581%股权后，其余股东吴琼之、孙林、孙宁霄、金兆健、许家麟、刘洁和邢同鹤合计持有剩余67.7419%股权。上述股东中除邢同鹤外，其余均有在北京理工大学任职或学习的经历，其中吴琼之自2004年4月起于北京理工大学担任讲师，孙林、孙宁霄、金兆健、许家麟、刘洁均为其学生。他们在北京理工大学任职、学习期间，从事相关领域的基础性研究工作并关注到该领域发展前景，于2012年设立耐数电子。 耐数电子采用轻资产运营模式，自身不生产硬件产品，核心竞争力主要体现在软件算法和硬件设计方面，因此总资产及净资产规模较低。此外，耐数电子受限于营销和品牌积累，整体收入及利润规模较低。 耐数电子最近两年经审计的主要财务数据如下： （三）方案概要 普源精电向耐数电子原自然人股东以发行股份方式购买其所持有的耐数电子67.7419%股权，交易价格为25,200万元。交易完成后，普源精电将持有耐数电子100%股权。 本次交易分别采用了收益法和资产基础法对耐数电子进行了评估，并选取收益法评估结果作为耐数电子的最终评估结果，评估金额为37,648万元，较账面净资产增幅达965.83%，并据此确定67.7419%股权的交易价格为25,200.万元。按照交易价格测算，标的公司静态市盈率18.79倍。 本次交易不构成重大资产重组，不会导致普源精电控股股东及实际控制人发生变化。 （四）实施过程 普源精电此次发行股份购买资产从受理到过会仅用时52天，到获证监会同意注册仅用时两个月。本次交易的主要实施过程如下表所示： 三、本次交易的特点和难点 （一）业绩补偿承诺安排较为灵活 耐数电子主要向客户提供解决方案而非标准化产品，因此部分项目实施周期较长，难以在1年内完成验收，此外不同项目还受到规模、复杂程度、定制化需求等因素，执行周期差异较大。根据耐数电子收入确认政策，其在客户完成验收后确认收入，而验收情况的具体时间具有一定不确定性。 本次交易属于上市公司向第三方发行股份购买资产，不强制交易双方设置业绩承诺。但交易双方基于自愿原则，仍选择将业绩承诺作为双方的约束条款。双方约定，2024年至2026年三年累计扣非归母净利润不低于8,700万元，且每年扣非归母净利润 均不低于1,500万元。上述金额高于耐数电子根据收益法评估对前述三年的净利润预测合计金额8,456.54万元。 为适应耐数电子项目周期长、收入确认受客户验收影响大的特点，双方设置了相对灵活的业绩承诺方式。业绩承诺条款未对各年度具体利润情况进行约定，而是约定各年度保底金额及业绩承诺期总额。有关约定鼓励耐数电子从长期主义出发，避免为实现某一年业绩承诺而做出短视决策。 （二）关于职务科技成果权属是否清晰 耐数电子缘起于吴琼之及其他股东在北京理工大学的工作学习经历，耐数电子的技术基础亦来源于吴琼之、孙林在任职期间承担并实施的课题研究工作，相关课题的研究期间主要为2009年至2014年。相关课题研究时间较早，耐数电子经过多年研发积累已在功能、技术等方面实现了重大升级改进。 上述情形引发了关于职务科技成果权属是否清晰的疑问。为了明确相关事项，由北京理工大学出具了相关说明，即北京理工大学认可相关成果归属于耐数电子，各方不存在争议和纠纷。此外，吴琼之、孙林与北京理工大学达成协议，将其股权转让款的部分用于向北京理工大学支付科技成果转化回馈。 由于吴琼之、孙林仍任职于北京理工大学，因此亦需对未来职务科技成果进行约定避免上市公司存在潜在纠纷。但吴琼之、孙林与北京理工大学未就未来职务科技成果进行约定，而是承诺在耐数电子100%股权交割后，主动在北京理工大学办理离岗创业或辞职手续。 四、案例点评 （一）关于提前锁定+分步实施 2023年12月23日，普源精电停牌并披露拟筹划以发行股份及支付现金方式收购耐数电子100%股权。2024年1月9日，普源精电复牌并披露具体方案，收购方案变更为分步实施，一是以现金1.2亿元取得耐数电子32.2581%股权，同时吴琼之将其剩余持有的全部股权委托给普源精电行使，从而实现普源精电享有51.1411%表决权并将耐数电子纳入合并报表范围，二是通过发行股份方式购买耐数电子剩余67.7419%股权。 一般而言，上市公司将标的公司纳入合并报表范围在交易所、证监会的审核注册工作之后。而对普源精电而言，该时点提前至现金收购后、交易所受理前。上述方案设计使得监管机构的审核结果并不影响耐数电子是否纳入合并报表范围，仅会对剩余股权的支付手段及方式产生影响，因此保证了本次收购的确定性。 在普源精电将耐数电子纳入合并报表范围后，普源精电便挖掘现有客户对耐数电子专用设备的需求，已对接现有客户H与耐数电子签订长期合作协议，并签订百万级订单。上述真实业务场景比文字论证分析能更好地反映出双方的协同效应并取得认可。 但上述交易方案的实施也建立在一定的前提条件下，一是交易不构成重大资产重组，在普源精电案例中，耐数电子收入、总资产、净资产等各项指标均与普源精电差距较大，远未达到50%。如耐数电子相关指标超过普源精电50%，则现金收购部分即构成重大资产重组，便难以实现提前锁定的目的；二是上市公司对标 的公司的控制并未暂时性安排，后续不会产生失控风险。在普源精电案例中，其一是上市公司取得的表决权已被独家且不可撤销地委托，双方表决权委托事项不会因发行股份购买资产失败而变更或终止，其二是普源精电2023年末，货币资金及交易性金融资产合计20.35亿元，如发行股份购买资产未审核通过，普源精电有能力通过现金方式完成剩余股权收购。 （二）关于本次评估增值率 本次交易中，耐数电子的公司全部股权价值被评估为37,648万元，该金额系评估机构按照收益法评估得出的评估结论。耐数电子的净资产金额相对较低，仅3,532.28万元，评估增值率高达965.83%。尽管评估增值率较高，但该笔交易仍最终达成，主要原因如下： 一是普源精电与耐数电子能够充分论证双方具有协同效应，尤其是市场协同方面。具体而言，普源精电在将耐数电子纳入合并报表范围后，便挖掘现有客户对耐数电子专用设备产品的需求，已对接客户与耐数电子签订百万级订单，耐数电子还通过普源精电的销售渠道实现了海外收入零的突破。在技术和产品方面，耐数电子在部分特定专用领域具有更强的技术积累，通过整合能够实现双方产品和技术层面的1+1大于2。 二是耐数电子采用轻资产运营模式，具体而言，耐数电子自身不生产硬件产品，核心竞争力主要体现在软件算法和硬件设计方面。耐数电子的经营场地为租赁的办公场所及实验室，亦不持有生产设备，因此净资产规模较小，增值空间相对较大。 三是本次交易耐数电子的静态市盈率18.79倍低于可比交易案例。论证过程中共选取了2019年以来标的同样为电子设备和仪器行业的11起案例，平均静态市盈率为23.19倍，本次交易低于可比交易案例的平均水平。 四是收益法评估对应的收入预测具有一定合理依据。其一是主要下游产业发展较为迅速，公司预测期收入复合增长率低于相关研究机构预测的细分行业复合增长率水平；其二是耐数电子产品具有定制化特征，客户粘性较高。具体而言，耐数电子最终客户的产品定型后，基于体系可靠性、稳定性及成本等方面考虑，一般不会更换核心供应商，并在会后续升级、改进中继续合作；其三是耐数电子在手订单情况较好，耐数电子已实现的营业收入和预计实现在手订单金额对预测期第一年预测的营业收入已达到128.68%。 （三）关于本次交易的商誉确认 在商誉确认上，普源精电将分步实施的现金收购和发行股份购买资产作为一项完整交易。在现金收购完成后，确认约1亿元商誉，剩余约2.12亿元商誉在发行股份购买资产后确认。如本次交易不构成一揽子交易。根据企业会计准则，收购少数股权按权益性交易原则处理，商誉确认金额将大幅减少。在本次交易中，普源精电净资产金额较高，商誉确认金额及比例并非收购方案考虑的首要因素，方案核心在于提前锁定，因此确认的商誉金额相对较大。