证券行业2024年三季报综述：投资端率先兑现，驱动券商业绩回归增长区间

投资驱动三季度业绩大幅回暖，头部集中度再次提升。上市券商3Q2024单季营收、归母净利润分别同比+21.0%、+40.8%，使得1Q-3Q2024营收、归母净利润同比降幅分别由1H2024的12.7%、21.9%大幅收窄至2.7%、5.9%，1Q-3Q2024ROE同比-0.49pct至3.54%。分业务看，经纪、投行、资管、投资、利息净收入分别为664、217、339、1317、247亿元，同比分别-13.6%、-38.4%、-2.5%、+18.7%、-28.0%，费类业务继续承压，投资端是贡献业绩增量的核心动力。头部券商受益于权益市场走强下的投资弹性及FICC业务前瞻布局下的相关资产收益率良好表现，行业集中度再次提升，1Q-3Q2024上市券商营收、归母净利润CR5分别较2023年全年+3.0pct、+5.7pct至41.1%、51.2%。 轻资本业务受制于市场活跃度及股权融资政策收紧承压。1）经纪业务：1Q-3Q2024市场股基日均成交额同比-8.0%至9267亿元，公募交易佣金新规下预计费率进一步降低；主动权益基金销售进一步遇冷，1Q-3Q2024权益基金新发规模同比-31.5%至1572亿元，其中指数基金占比达61.1%。2）资管业务：2Q2024末，券商私募资管总规模较年初+8.3%至6.42万亿元，增长主要由集合资管贡献，规模增长叠加结构优化，业绩韧性凸显。3）投行业务：阶段性收紧IPO政策致使券商投行股权业务收入大幅下滑，债券市场平稳增长对冲部分降幅。1Q-3Q2024全市场股权融资规模同比-76.4%至2316亿元，券商债券承销规模同比+1.3%至10.09万亿元。 投资收入回暖但分化加剧，两融和股票质押规模继续压降。1）投资业务：9月底权益市场快速走强，3Q2024股债市场均好于去年同期，投资业务收入显著回暖，但分化有所加剧。头部券商中，中信证券、国泰君安、中国银河、招商证券、广发证券表现亮眼。中小券商中，部分券商主动把握股债市场机遇，实现了较高的业绩弹性，如兴业证券、国元证券、东兴证券、第一创业、红塔证券前三季度投资收入同比增长1-3倍。2）信用业务：1Q-3Q2024市场日均两融余额同比-6.0%至14947亿元，上市券商3Q2024末合计融出资金、买入返售金融资产规模分别较年初-8.7%、-23.1%至12287、3414亿元。 投资建议：上调证券行业2024年盈利预测，中性假设下预计全行业2024年净利润同比+23.6%至1703亿元，ROE同比上修0.75pct至5.6%。短期来看，A股交投活跃度和市场景气度维持高位，券商业绩基本面弹性逐步兑现。中长期来看，稳增长政策发力下，经济基本面有望改善驱动权益市场持续向好，券商板块中长期业绩有望回归增长通道，看好券商板块迎来基本面与估值共振向上。个股方面，建议关注两条主线：1）头部券商做优做强下的并购主线，关注【中信证券】、【中国银河】等优质头部券商。2）受益于资本市场流动性改善主线，关注经纪业务具备较高弹性的【东方财富】。 风险提示：权益市场大幅波动风险；监管周期趋严风险；基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险；大幅计提信用减值损失风险。 1投资驱动业绩回暖 1.1整体业绩：费类业务继续承压，投资端是业绩增量的核心动力 2024年前三季度上市券商业绩同比降幅大幅收窄，单三季度环比、同比均实现高增长。2024年前三季度，43家上市券商合计实现营业收入3714亿元，同比-2.7%； 归母净利润1034亿元，同比-5.9%；ROE为3.54%，同比-0.49pct；同比增速较2024年上半年大幅收窄，1H2024营业收入、归母净利润同比分别-12.7%、-21.9%。单三季度，43家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为1364、395亿元，同比分别+21.0%、+40.8%，环比分别+5.6%、+14.1%。 图1.1Q-3Q2024上市券商营业收入同比-2.7% 图2.1Q-3Q2024上市券商归母净利润同比-5.9% 费类业务持续承压，投资端成为贡献业绩增量的核心动力。分业务来看，2024年前三季度券商43家券商经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、利息净收入和其他业务收入分别为664、217、339、1317、247、212亿元，同比分别-13.6%、-38.4%、-2.5%、+18.7%、-28.0%、-21.8%；占比分别为22.2%、7.3%、11.3%、44.0%、8.2%、7.1%，同比分别-1.9pct、-3.8pct、+0.4pct、+9.2pct、-2.5pct、-1.4pct。 图3.1Q-3Q2024上市券商各业务收入表现（单位：亿元）图4.1Q-3Q2024上市券商各业务收入结构变化 其他业务收入=总收入-五项主营收入，收入占比中剔除了其他业务成本影响。其他业务收入=总收入-五项主营收入，收入占比中剔除了其他业务成本影响。 信用杠杆及投资杠杆均有所下降，头部券商杠杆降幅低于上市券商平均水平。 3Q2024末43家上市券商剔除客户资金后的合计经营杠杆为3.77倍，较年初的3.89倍下降3.2%；其中，信用杠杆为0.60倍，较年初的0.70倍下降14.7%；投资杠杆为2.38倍，较年初的2.40倍下降1.1%。分公司来看，头部券商杠杆水平高于上市券商平均水平，其中，中金公司、国泰君安、中信证券经营杠杆分别达5.06、4.70、4.64倍，位居前列，较年初分别-2.0%、-2.4%、+8.8%。3Q2024末头部券商信用杠杆、投资杠杆降幅分别为13.2%、0.6%，低于上市券商平均水平的14.7%、1.1%。 表1.3Q2024末上市券商杠杆水平较年初有所下降 前十大券商选取2024年前三季度营业收入排名前十的证券公司 1.2竞争格局：头部券商投资端率先释放弹性，行业集中度再次提升 头部券商与中小券商业绩分化进一步加大，行业集中度再次提升。2024前三季度，上市券商营业收入CR5、归母净利润CR5分别为41.1%、51.2%，较2023年全年分别提升3.0pct、5.7pct。2024年前三季度券商受权益市场交投低迷、股权投行阶段性收紧、主动权益型基金销售市场进一步遇冷影响，如财富管理、资产管理、股权投行等费类业务持续承压，投资端成为贡献业绩增量的核心动力。头部券商通过凭借优秀的股债配置能力，一方面在三季度末权益市场快速走强背景下，自营端率先释放出业绩弹性；另一方面头部券商此前不断扩大FICC业务版图和规模，在债券投资收益率和发行规模相对稳定背景下，整体业绩表现显著好于中小券商。综上，券商业绩分化进一步加大，上市券商2024前三季度归母净利润排名前22家券商合计同比增长1.5%，而排名后21家券商合计同比降幅达48.2%。 图5.1Q-3Q2024行业收入和利润端集中度再次提升 表2.1Q-3Q2024各家上市券商盈利表现（单位：亿元） 2轻资本业务继续承压 2.1经纪业务：交易下滑叠加费率下行，收入明显承压 佣金费率下行+公募新发低迷致经纪业务收入下滑幅度大于市场成交额降幅。 2024前三季度上市券商合计经纪业务收入同比下降13.6%至664亿元。1）代买及席位方面，前三季度市场交投活跃度整体低迷，股基日均成交额同比-8.0%至9267亿元，公募交易佣金新规下预计费率进一步降低。2）代销方面，主动权益基金销售进一步遇冷，2024年前三季度新发基金规模同比+10.7%至8536亿元，但权益类基金同比-31.5%至1572亿元，且新发权益基金中以指数基金为主，占比达61.1%，同比+20.5pct。 图6.1Q-3Q2024两市股基日均成交额同比下降8% 图7.1Q-3Q2024新发基金、权益基金同比分别+10.7%、-31.5%至8536、1572亿元 图8.1Q-3Q2024新发指数股票基金960亿元，占新发权益基金的比例达61.1% 2.2资管业务：规模增长叠加结构优化，业绩韧性凸显 定向资管规模同比继续压降，集合资管保持增长。2024前三季度上市券商合计资管业务收入同比下降2.5%至339亿元，是券商费类业务中相对稳定的板块。根据基金业协会最新披露数据，截至2Q2024末，券商私募资管总规模（含券商私募子管理规模）为64197亿元，同比增长2.6%，较年初增长8.3%；其中定向资管、集合资管分别27460、30517亿元，同比分别-6.8%、+12.5%，较年初分别+1.3%、+17.7%。 图9.2Q2024末券商私募资管总规模较年初增长8.3%至64197亿元 2024年至今公募基金增量仍主要由固收类基金贡献。根据wind数据口径，3Q2024末公募基金非货币基金达18.55万亿元，同比增长17.6%，较年初增长13.5%。其中，权益基金为7.42万亿元，同比增长12.2%，较年初增长17.8%；债券基金10.25万亿元，同比增长20.5%，较年初增长10.0%，其他类型基金（QDII、FOF等）8748亿元，同比增长35.0%，较年初增长20.6%。权益基金规模增长预计主要由三季度末权益市场走强因而基金净值增长所致，三季度末权益基金份额同比仅增长0.4%，较年初仅增长1.6%，公募基金增量仍主要由固收类基金贡献。 权益基金增长均由被动基金贡献，三季度末被动基金占比已接近一半。截至3Q2024末，权益基金中被动基金规模同比、较年初分别+68.4%、+45.1%至3.69万亿元，占比同比、较年初分别+16.6pct、+14.4pct至49.8%。倒推主动权益基金规模同比、较年初分别-15.7%、-0.7%至3.73万亿元。 图10.2019年以来各类公募基金规模变化 图11.2019年以来各类公募基金份额变化 图12.3Q2024末权益基金规模中被动基金占比已近一半 2.3投行业务：政策影响股权业务下滑，债承平稳增长 阶段性收紧IPO政策致使市场股权融资规模大幅下滑，券商债承规模平稳增长。 据Wind统计，2024年前三季度全市场股权融资规模2316亿元，同比下降76.4%，其中IPO、再融资规模分别为479、1838亿元，同比分别下降85.2%、72.1%；2024年前三季度券商债券承销规模同比+1.3%至10.09万亿元，债权融资业务平稳增长。 图13.2023年9月以来市场股权融资规模大幅下滑 图14.1Q-3Q2024债券融资规模同比+1.3% 投行业务收入大幅收缩，收入集中度有所下降。43家上市券商2024前三季度合计投行净收入217.19亿元，同比下滑38.4%。从竞争格局来看，由于股权业务收入占比有所下降而债券业务相对分散，因而投行收入集中度有所下降。中信证券、中金公司、国泰君安、中信建投、华泰证券投行净收入分别为28.19、20.63、17.98、14.97、13.57亿元，同比分别-46.4%、-21.4%、-32.3%、-61.5%、-40.8%，位居上市券商前五名，在43家上市券商合计投行净收入中的市场份额分别为13.0%、9.5%、8.3%、6.9%、6.2%，CR5和CR10分别为43.9%、63.0%，较去年同期分别下降5.6pct、5.8pct。 图15.1Q-3Q2024上市券商合计投行净收入下滑38.4% 头部券商IPO市场份额持续保持领先。据Wind统计，2024年前三季度中信证券、华泰证券、中信建投、海通证券、民生证券IPO承销规模分别为72.53、62.47、43.69、39.29、38.96亿元，位居行业前五名，市场份额分别达15.2%、13.1%、9.1%、8.2%、8.1%，CR5和CR10分别达53.7%、83.1%，较2023全年分别-2.7pct、+9.5pct，IPO强者恒强的马太效应继续强化。 表3.IPO业务呈现出向头部券商集中的的马太效应（单位：亿元） 头部券商项目储备相对较多。据Wind数据统计，截至11月4日，券商IPO、再融资项目分别为311、221