行业深度报告：Q3业绩环比改善，煤炭双逻辑四主线布局

2024年前三季度煤炭价格中枢整体下移 分煤种来看，2024年前三季度秦港动力煤山西产Q5500均价为866元/吨，同比-10.6%，Q3动力煤均价848元/吨，环比持平；2024年前三季度京唐港主焦煤（山西产）均价为2133元/吨，同比-2.7%，其中2024Q3主焦煤价格持续回落，均价1894元/吨，环比-9.5%。 2024年前三季度煤价承压致煤企盈利能力下滑 2024年前三季度21家已披露煤企合计煤炭产量为8.16亿吨，同比-0.3%；煤炭销量为7.79亿吨，同比-2.1%。28家煤炭上市公司（不包括山西焦化、美锦能源等焦化企业），2024年前三季度合计实现营业收入9874亿元，同比-7.4%；合计实现净利润1558亿元，同比-18.2%；合计实现归母净利润1225亿元，同比-19.7%。 如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司2024年前三季度合计实现营业收入7335亿元，同比-9.9%；净利润1020亿元，同比-24.0%；合计实现归母净利润764亿元，同比-26.7%。 2024Q3非经和量增贡献，煤企业绩环比改善 28家上市煤企2024Q3单季合计实现营业收入3302亿元，环比0.9%；归母净利润405亿元，环比+2.9%；扣非后归母净利润400亿元，环比-7.0%。剔除中国神华后，27家上市煤企2024Q3单季合计实现营业收入2444亿元，环比-0.9%；归母净利润239亿元，环比-7.0%；扣非后归母净利润234亿元，环比-16.8%。总体来看，晋陕蒙煤矿开工率2024Q3均值为82.1%，同比+0.2pct，环比+0.4pct，煤炭开工水平有所提升，煤企供应环比改善和非经营性损益贡献主要盈利增量，在动力煤价格环比持平的情况下，煤企成本上升和炼焦煤价格下滑等因素拖累三季度整体业绩。 煤炭黄金时代2.0，煤炭核心价值资产有望再起 煤炭股周期弹性投资逻辑，受宏观政策利多将被强化。当前无论动力煤还是炼焦煤价格均处于低位，随着供需基本面的持续改善，两类煤种仍将具备向上弹性，且空间涨幅均较大，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性，一定的周期弹性属性将获得周期品资金的青睐。煤炭股高股息投资逻辑，受现实基本面将体现核心价值。当前经济慢复苏和低利率环境下，资金更加注重投资收益的确定性，煤炭高股息和持续性符合资金配置偏好，据我们2024年7月25日发布的《煤炭黄金时代2.0，向合理且可持续高盈利转型》来看，在2024年盈利水平之下多数煤炭公司仍有很高股息率。煤炭板块有望迎来重新布局的起点：一是宏观政策利多和资本市场支持力度。9月24日以来，高层持续出台稳增长政策，降准降息，且加大房地产的支持政策，力度和密集程度高于以往，且强化对资本市场的重视和政策支持；二是高分红且多分红已成趋势。2024年中报发布完毕，7家上市煤企公告中期分红方案（兖矿能源/陕西煤业/电投能源/冀中能源/上海能源/中煤能源/辽宁能源），对比2023年无煤企实施中期分红、过去5年合计仅4家次中期分红，凸显2024年央企市值管理改革对央国企分红政策的促进作用； 煤炭板块作为国资重地，当前已经积极响应政策号召，且有从央企向地方国企推开之势，未来分红比例及频次均有望持续提升，煤炭板块高分红高股息投资价值更加凸显。三是产业资本入局预示行情底部来临。2024年7月以来板块回调较大，广汇能源、兖矿能源等相继披露增持方案，或预示产业资本认可当前为板块价值底部，且增持成本显著低于一级市场购买或二级资产注入，复盘历史股东增持后市场表现，后续股价上行概率或明显提高。四主线精选煤炭个股将获得超额收益：主线一，周期弹性逻辑：冶金煤弹性受益标的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能、山西焦煤】,动力煤弹性受益标的【广汇能源、兖矿能源、晋控煤业、山煤国际】；主线二，稳健红利逻辑：高股息及潜力受益标的【中国神华、中煤能源、陕西煤业、新集能源】；主线三，破净股（PB＜1）修复逻辑：【上海能源（0.74）、永泰能源（0.66）、甘肃能化（0.87）、兰花科创（0.78）】；主线四，民企信用资质修复逻辑：【广汇能源、永泰能源】 风险提示：经济增长不及预期；新能源替代风险；能源价格大幅下跌等。 1、2024年前三季度综述：煤价中枢下移，煤企业绩同比回落 1.1、前三季度动力煤&炼焦煤价格同比下滑，动力煤Q3均价环比持平 国内供给方面，2024年一季度受山西减产影响，国内原煤产量有所回落，二季度以来，随着山西煤矿开工率逐渐回升，国内原煤产量显著提高，2024年前三季度国内原煤产量34.8亿吨，同比+1.0%。进口方面，外贸煤具有一定成本优势，进口煤数量仍有稳定增长，煤炭进口市场主要集中在印尼、俄罗斯、蒙古和澳大利亚，同时来自哥伦比亚、菲律宾、美国、加拿大等国的煤炭进口量也同比有所增长，呈现出进口来源国多元化的趋势，2024年前三季度国内煤炭进口量3.9亿吨，同比+11.9%。需求方面，2024年上半年受到水电挤压，规模以上工业火电发电量降幅扩大，同时钢铁行业总体需求不振，煤炭需求运行偏弱，而Q3以来均有所改善，火电增速提高，9月规模以上工业火电同比增长8.9%，增速比8月份提高5.2pct；Q3铁水日均产量232万吨，环比+2%。总体来看，2024年前三季度国内动力煤价格下行后回升企稳，炼焦煤价格震荡下行。分煤种来看，2024年前三季度秦港动力煤山西产Q5500均价为866元/吨，同比-10.6%，Q3动力煤均价848元/吨，环比持平；2024年前三季度京唐港主焦煤（山西产）均价为2133元/吨，同比-2.7%，其中2024Q3主焦煤价格持续回落，均价1894元/吨，环比-9.5%。 图1：2024年前三季度秦港动力煤均价同比-10.6% 图2：2024Q3秦港动力煤均价环比持平 图3：2024年前三季度京唐港主焦煤价同比-2.7% 图4：2024Q3京唐港主焦煤均价环比-9.5% 图5：2024前三季度国内日均铁水产量先抑后扬 1.2、煤价下滑致业绩走弱，2024年前三季度上市煤企盈利同比回落 煤价下滑致上市煤企业绩走弱。28家煤炭上市公司（不包括山西焦化、美锦能源等焦化企业），2024年前三季度合计实现营业收入9874亿元，同比-7.4%；合计实现净利润1558亿元，同比-18.2%；合计实现归母净利润1225亿元，同比-19.7%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司2024年前三季度合计实现营业收入7335亿元，同比-9.9%；净利润1020亿元，同比-24.0%；合计实现归母净利润764亿元，同比-26.7%。 表1：2024年前三季度28家上市公司业绩同比回落（单位：百万元） 2024年前三季度上市煤企扣非后归母净利同比-19.4%。28家上市煤企2024年前三季度实现扣非后归母净利润1217亿元，同比-19.4%；非经常性损益7.5亿元，同比-48.7%。2024年前三季度兖矿能源非经常性损益3.5亿元，同比减少9.2亿元，主要原因是2023年前三季度合并产生的子公司（鲁西矿业和新疆能化）期初至合并日当期净损益21.5亿元。2024年前三季度陕西煤业非经常性损益-4.1亿元，同比减损24.1亿元，主要系股票投资亏损减少；2024年前三季度冀中能源非经常性损益0.1亿元，同比减少14.9亿元，主要原因是2023年前三季度冀中能源完成金牛化工的股权转让、公开转让邢北煤业全部资产和负债、挂牌转让乾新煤业72%股权所致。 表2：2024年前三季度28家上市煤企扣非后归母净利同比-19.4%（单位：百万元） 图6：2024年前三季度28家上市煤企营收同比-7.4% 图7：2024年前三季度28家上市煤企净利润同比-18.2% 图8：2024年前三季度28上市煤企归母净利润同比-19.7% 图9：2024年前三季度28上市煤企扣非后归母净利同比-19.4% 图10：2024年前三季度27家上市煤企（剔除神华）营收同比-9.9% 图11：2024年前三季度27家上市煤企（剔除神华）净利润同比-24.0% 图12：2024年前三季度27家上市煤企（剔除神华）归母净利润同比-26.7% 图13：2024年前三季度27家上市煤企（剔除神华）扣非后归母净利同比-26.7% 1.3、煤炭供应偏紧，2024年前三季度上市煤企煤炭产销量同比略有下降 受安监影响，2024年前三季度上市煤企煤炭产销量同比略有下降。从已披露的21家上市煤企来看，2024前三季度合计煤炭产量为8.16亿吨，同比-0.3%；煤炭销量为7.79亿吨，同比-2.1%。剔除中国神华，20家上市煤企2024年前三季度煤炭产量为5.72亿吨，同比-0.8%；煤炭销量为5.34亿吨，同比-3.4%。 表3：2024年前三季度21家上市公司煤炭产销量同比下降（单位：万吨） 1.4、上市煤企期间费用率提升，管理费用涨幅较大 从绝对值来看，2024年前三季度28家上市煤企期间费用为614亿元，同比-0.5%，其中销售费用73亿元，同比-8.9%；管理费用430亿元，同比+2.4%；财务费用111亿元，同比-5.3%。从相对值来看，2024年前三季度28家上市煤企期间费用率为6.1%，同比+0.4pct，其中销售费用率0.7%，同比-0.01pct；管理费用率4.3%，同比+0.4pct； 财务费用率1.1%，同比+0.03pct。 表4：2024年前三季度28家上市煤企期间费用率同比上升 1.5、2024年前三季度上市煤企毛利率、净利率、ROE同比回落，盈利承压 2024年前三季度上市煤企毛利率、净利率、ROE同比均有所下降。从销售毛利率来看，28家上市煤企2024年前三季度加权平均值31.0%，同比-2.0pct；从销售净利率来看，28家上市煤企2024年前三季度加权平均值为15.8%，同比-2.1pct；从ROE来看，28家上市煤企2024年前三季度加权平均值为10.1%，同比-3.3pct。 表5：2024年前三季度28家上市公司毛利率、净利率、ROE同比下降（单位：pct） 1.6、2024年前三季度上市煤企应收账款周转天数、存货周转天数同比增加 2024年前三季度上市煤企应收账款周转天数、存货周转天数同比增加。应收账款方面，2024年前三季度28家上市煤企应收账款周转天数平均为25.0天，同比+10.2%；平均存货周转天数23.6天，同比+5.1%，2024年前三季度煤炭上市企业资金周转效率较2023年前三季度略有下降。 表6：2024年前三季度28家上市公司应收账款周转天数、存货周转天数同比增加 1.7、资产负债率同比小幅回落，经营现金流与偿债能力小幅下降 2024年前三季度上市煤企资产负债率同比小幅回落，经营现金流与偿债能力小幅下降。2024年前三季度28家上市煤企经营性现金流合计为2241亿元，同比减少109亿元，降幅为4.6%；资产负债率平均为44.2%，同比-1.8pct；现金流动负债比率32.9%，同比-0.8pct。剔除中国神华，27家上市煤企经营性现金流为1406亿元，同比减少197亿元，降幅为12.3%；资产负债率平均为50.7%，同比-2.2pct；现金流动负债比率为24.0%，同比-2.6pct。综合来看，上市煤企资产负债率同比小幅下降，经营性现金流较2023年前三季度小幅减少。 表7：2024年前三季度28家上市煤企资产负债率小幅下滑，经营性现金流和偿债能力小幅下降（单位：百万元） 2、2024Q3综述：非经和量增贡献，煤企业绩环比改善 2.1、2024Q3动力煤价同比回落但环比持平，焦煤价格同环比回落 2024Q3动力煤价同比回落但环比持平，焦煤价格同环比回落。分煤种以及均价水平来看，2024Q3秦皇岛港山西产Q5500平仓均价为848元/吨，同比-2.1%，环比持平；2024Q3京唐港主焦煤（山西产）均价为1894元/吨，同比-11.0%，环比-9.5%。 整体来看，2