宏观月报：聚焦内外政策变数

期货研究报告 2024年11月3日 金融研究 报告内容摘要: ###—###研究员[Table_Summary]国内：经济有回升迹象，但更多还是落在生产端，内需疲弱局面未改。在政策预期下，经营预期受到提振。从高频数据来看，一线城市地产表现强劲，但持续性仍需观察。二、三线城市中，二线城市仍有上升势头，但三线城市已经趋于平静。关注一线城市乐观情绪能否向下带动。不考虑收入端的话，财政发力的资金源主要来自五个方面；分别是赤字、特别国债、新增专项债、地方债债务限额空间和国债债务限额空间。前三者取决于政府举债意愿，后两者在2024年年初时预计还有2.26万亿元。 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 从业资格证号：投资咨询证号：联系电话：邮箱：国外：“软着陆”叙事仍在持续，与我们判断一致，当前美国经济最大的支撑力量来自于消费和政府开支。预期美国经济仍在下行阶段，只是过程比较颠簸，预期来回摇摆。大选结果预计在北京时间6日中午揭晓，当前特朗普有优势，但变数依然较大。从政策倾向来看，我们认为特朗普上台后的降税政策将更多地促进美国经济增长，对于美元以及美债利率将是好事。当然尽管特朗普支持传统能源，原油供给增加可能压制通胀，但经济内核的提升才更可能是通胀的推手，加之贸易战不断，特朗普上台后，再通胀风险可能加大。对于黄金来说，既有压制因素，如美元、美债利率的回升，也有提振因素，如再通胀、避险情绪等。考虑到特朗普交易已有所计价，若哈里斯上调，则反转交易预期盛行。 风险提示：国内高频数据超预期走弱，美国经济超预期走强 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、国内：等待政策 (一)先行指标有所好转3(二)财政空间有多少？5 二、美国经济韧性凸显，等待大选尘埃落定 (一)重返“软着陆”6(二)等待大选尘埃落定7 三、大类资产走势展望 (一)股：或有回调9(二)债：长牛仍在，或震荡偏强9(三)人民币：有回升机会10(四)商品：或保持震荡10 表目录 表1：经济基本面仍处于下滑状态....................................................................................................3表2：债务限额空间计算（万亿元）................................................................................................5表3：特朗普与哈里斯政策对比（简版）........................................................................................8 图目录 图1：官方PMI回升（%）.........................................................3图2：制造业PMI回升贡献拆解....................................................3图3：出口中，数量因素贡献度下降，价格因素回升（%）.............................4图4：出口价格指数当月同比基本与PPI同步........................................4图5：一线城市成交量到达季节性高位（7DMA）......................................4图6：二线城市成交量上升（7DMA）................................................4图7：三线城市成交量依然季节性偏低（7DMA）......................................4图8：一线城市挂牌价指数略有回升................................................4图9：二线城市挂牌价指数仍在下跌................................................5图10：三线城市挂牌价指数仍在下跌...............................................5图11：美国三季度GDP依然强劲...................................................6图12：转移支付增速上升（%）....................................................6图13：消费支出依然稳健（%）....................................................6图14：求人倍数已经略低于（%）..................................................7图15：新增非农就业人数震荡走低（千人）.........................................7图16：主动离职率不断降低（%）..................................................7图17：亚特兰大联储薪资增长指数继续下降.........................................7图18：民调中特朗普领先，但领先幅度略有下降.....................................8图19：博彩中特朗普领先幅度大幅缩小.............................................8图20：主要摇摆州特朗普整体领先优势仍在.........................................8图21：部分摇摆州民调中哈里斯反超...............................................8图22：10月国债收益率涨跌互现.................................................10 一、国内：等待政策 (一)先行指标有所好转 我们之前一直提到9月的数据不重要，在政策推出后，市场主要验证的是政策的效果，也就是10月的数据。目前最早的PMI数据已出台，整体来看，确实有回升迹象。 制造业PMI从9月49.8%回升至50.1%。经过对其贡献拆解，我们发现主要贡献力量还是在于生产端。新订单指数虽有回升，但反映需求不足的企业占比仍超过60%，需求端对企业生产经营活动的制约依然很严重。价格端回升力度很大，特别是原材料端，导致企业成本端压力其实在加大。随着新一轮的政策发力，生产经营活动预期指数提升幅度较大，说明信心确实受到了提振。未来生产端数据可能继续维持较好的局面，但更要关注需求端是否跟进，不然容易重蹈覆辙。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 非制造业方面，PMI有回升，但整体仍处历史低位。结合制造业整体来看，10月价格回升，预计对应PPI的明显回升。随着政策的出台，经营预期都受到提振，现实依然疲弱，只是趋势上呈现反转迹象。 外需方面，非制造业的新出口订单回升较为明显，制造业新出口订单继续下滑。目前出口形势确实较前期有所弱化，本月价格分项因素回升有助于出口总额的增加，帮助出口整体企稳。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 高频数据方面，我们重点观察房地产。目前，表现最好的一线城市呈现量升价缓跌的状态，商品房成交面积（7天移动平均值）处于2020年以来次高水平，二手房挂牌价指数也开始出现回升。二线城市成交面积（7天移动平均值）也在回升，但仍处于季节性低位，需观察持续性。三线城市在情绪冲击下，曾有一波上升势头，但现在已明显回落。二、三线城市二手房挂牌价依然处于下跌状态。 整体来看，一线城市表现已高于517新政，但持续性仍需观察。二、三线城市中，二线城市仍有上升势头，但三线城市已经趋于平静。关注一线城市乐观情绪能否向下带动。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 (二)财政空间有多少？ 不考虑收入端的话，财政发力的资金源主要来自五个方面；分别是赤字、特别国债、新增专项债、地方债债务限额空间和国债债务限额空间。赤字包含中央财政赤字和地方财政赤字，即包含一般国债和地方政府一般债。 赤字其实考验的是政府愿意将其提高至什么水平，假如愿意从3%提高至3.5%，则释放约7400亿资金。今年两会已明确从今年开始将连续几年发行超长期特别国债，至于规模其实仍有待上层考量。新增专项债是给予地方政府的举债能力。这一切其实都归结于政府负债率可以到多少，地方政府负债率可以到多少。 华西证券对财政的理论空间进行了畅想。根据1991年《马斯特里赫特条约》，政府负债率，即政府债务余额/现价GDP不超过60%。2023年底，我国中央和地方政府显性债务率已达到56.1%，到2024年年底，这一数字很可能超过60%。假如政府负债率从60%提高到80%，则将带来约13万亿的举债空间。地方政府债务率从150%提高至180%，则将带来约8万亿的举债空间。 债务限额是已经批准过的债务额度，理论上说在空间范围内可以想出就出，就像财政部在新闻发布会上直接宣布向地方下达4000亿的债务限额。经测算，这部分空间在2024年年初时预计还有2.26万亿元。 二、美国经济韧性凸显，等待大选尘埃落定 (一)重返“软着陆” 我们一直强调美国经济“软着陆”的叙事。尽管前期市场对美国经济信心弱化，但随着10月非农再次超预期，“软着陆”甚至“不着陆”的叙事重启。从我们角度来看，消费以及财政支撑依然是美国经济最大的底气。 三季度GDP环比折年率为2.8%，其中，个人消费支出贡献2.46%，政府消费支出和投资贡献达到0.85%，二者合计高达3.31%。 资料来源：Wind信达期货研究所 从收入来看，雇员报酬收入增速一直处于缓慢下降趋势，经营者收入、个人财产性收入均如此，只有个人转移收入增速快速上升，导致总收入下滑趋势也较为缓慢。增量收入缓慢下滑，存量收入——家庭资产净值依然处于上升趋势，有力地支撑了消费增速。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 但同时，我们看到收入增速其实处于下滑中。就业市场也在缓慢下行。10月非农受飓风和罢工影响出现了异常值。即使抛开10月数据，新增非农就业人数（3MMA）也依然处于下行通道。就业市场的职位空缺数不断走低，求人倍数已低于2019年水平，求职者话语权下降，主动离职率降低。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 因此，我们的基准情形仍然是美国经济依然在震荡下行中，只是过程比较颠簸，未来下限也会比较高，即软着陆场景。 (二)等待大选尘埃落定 受飓风救灾不力影响，民主党哈里斯支持率下降，特朗普交易盛行，美元、美债利率大幅上升。但近期情况似乎有变，特朗普的领先优势有所缩小，博彩中，特朗普胜率从最高67%降至55%，尽管主要摇摆州民调中特朗普优势仍在扩大，但在部分摇摆州中其民调支持率被哈里斯反超。因此，最后谁能入主白宫仍存在很大不确定性。 资料来源：Polymarket信达期货研究所 资料来