白酒2024Q3总结：控量去库，筑底加速

Q3白酒动销持续趋弱，报表降速调节力度加大。2024Q1~Q3白酒板块营业总收入同比增长10.47%，归母净利润同比增长10.26%，扣非净利润同比增长10.28%；24Q3白酒板块营业总收入同比增长2.34%，归母净利润同比增长10.64%，扣非归母净利润同比增长1.71%。24Q3同比增速环比24Q2进一步回落，主因商务消费和企业礼赠需求边际走弱。 1）居民端：24Q3居民消费变化趋缓，Q3消费者信心指数环比Q2变化不大，中秋旅游收入、国庆发运客流同比增速环比五一、端午波动可控； 食饮渠道亦反馈中秋国庆期间居民宴席及聚餐表现环比五一端午力度相近。2）企业端：伴随工业企业利润同比增速回落，企业送礼预算压缩，中秋高端酒送礼需求显著回落，商务招待需求仍然低迷。需求弱势环境下，渠道态度愈发谨慎，纷纷加快推进主动去库，品牌选择也更趋集中；白酒企业亦作务实调整，普遍相对淡化回款要求，优先推进去库稳价工作。 高端韧性凸显，次高端降速明显，地产酒分化加剧。24Q3白酒板块营业总收入同比增长2.34%，归母净利润同比增长1.71%，24Q3增速大幅放缓，需求弱势环境下，酒水渠道态度愈发谨慎，加快推进去库，品牌选择也更趋集中；白酒企业亦作务实调整，普遍相对淡化回款要求，优先推进去库稳价工作。其中，高端酒韧性凸显，单季度收入利润仍保持正增长；次高端收入增速由正转负，舍得、酒鬼加大出清力度；区域酒收入同比降幅显著，主要表现为区域龙头酒企经营及产品周期分化加大，苏皖酒企存量竞争更趋激烈，冀陇省酒格局稳定稳步前行。24Q3行业整体收入增速>收现增速>表观回款增速，显示多数渠道回款意愿更趋谨慎，酒企主动放松回款要求，推动库存进一步去化。回款端，动销放缓导致渠道压库意愿趋弱，酒企Q3普遍承压。收现端，酒企收现比普遍同比回落，仅五粮液、山西汾酒、古井贡酒等收现比同比提升。 利润端:毛利率普遍承压，净利润弹性收窄。毛利率方面，24Q3白酒板块毛利率为82.34%，同比+0.24pct，高端、次高端、区域酒分别同比+0.84pct、-1.65pct、-3.35pct，主要系五粮液吨价提升贡献。24Q3多数酒企由于结构及货折原因，毛利率普遍承压，仅有5家酒企同比实现毛利率改善。费用率方面，24Q3白酒企业销售费率同比+0.16pct至11.1%； 管理费用同比基本持平。销售费率同比小幅提升主系收入增速回落，实际费效管理有所加强，1是渠道随量促销费用保持收缩，2是C端营销投入借助数字化手段加强落地管理。利润同比增速方面，24Q3高端（9.19%）＞次高端（-2.04%）＞地产酒（-29.6%），其中茅台、山西汾酒、古井贡酒、老白干酒、金徽酒实现双位数增长。 投资建议：白酒报表压力加速释放，在大众需求保持韧性背景下，主动释放库存/报表风险，业绩先抑后扬算是众望所归。考虑2024年底酒企大多延续控货去库，在2025春节需求有望环比企稳基础上，预判龙头酒企有望在24Q3~25Q1期间较大程度完成渠道库存风险化解，2024年底、2025年初报表预期具有一定的跷跷板效应。9月上涨后白酒回调有限，1是增量资金入市背景下，被动基金权重股配置加大；2是预判刺激政策或围绕内需改善发力，食饮板块或将受益。后续随动销/基本面边际改善，看好白酒估值中枢有望修复至20-25x区间，空间良好。重视白酒业绩稳定+股息率突出个股，以及24H2降速释压充分的优质酒企（2025年预期改善可期）。短期地产酒攻守兼备、胜率更优，中长期头部酒企仍稳健，推荐迎驾贡酒、泸州老窖、山西汾酒，关注古井贡酒、五粮液、贵州茅台、舍得酒业、珍酒李渡等。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。 1.白酒三季报总结：去库为先，降速保质 1.1.Q3白酒动销持续趋弱，报表降速调节力度加大 2024Q1~Q3白酒板块营业总收入同比增长10.47%，归母净利润同比增长10.26%，扣非净利润同比增长10.28%；24Q3白酒板块营业总收入同比增长2.34%，归母净利润同比增长10.64%，扣非归母净利润同比增长1.71%。24Q3同比增速环比24Q2进一步回落，酒企报表质量分化加剧，优势酒企收入韧性仍有体现。 24Q3白酒消费加速探底，其中居民消费表现相对稳定，商务消费和企业礼赠需求边际走弱。1）居民端：24Q3居民消费变化趋缓，Q3消费者信心指数环比Q2变化不大，中秋旅游收入、国庆发运客流同比增速环比五一、端午波动可控；渠道调研亦反馈中秋国庆期间居民宴席及聚餐表现环比五一、端午力度相近。2）企业端：伴随工业企业利润同比增速回落，企业送礼预算压缩，中秋高端酒送礼需求显著回落，商务招待需求仍然低迷。需求弱势环境下，渠道态度愈发谨慎，纷纷加快推进主动去库，品牌选择也更趋集中；白酒企业亦作务实调整，普遍相对淡化回款要求，优先推进去库稳价工作。 图1：社会消费品零售总额当月同比及预期值 图2：餐饮及服务业生产指数当月同比 图3：节假日旅游客流、收入较19年同期恢复比例 图4：旅游客单较19年同期恢复比例 1.2.茅五价盘窄幅波动，次高端控货稳价促销趋紧 24Q3上市酒企大多主动放松回款要求，加强库存及价格管控，预计这一基调将延续至年底备货前夕，以便更好为来年春节纾压蓄力。 图5：高端酒批价走势（元/瓶） 图6：次高端酒批价走势（元/瓶） 1）高端价格带：Q3中秋前后茅五泸出货节奏均适度趋缓，批价波动环比Q2有所改善。 ①24Q3茅台加强经销渠道发货调节及出货管控，稳价成效明显，渠道价格恐慌情绪有所修复。7月以来，茅台及时加强渠道管控（逐步取消散飞箱装规格、加大窜货查处等），并适当调节发货节奏，推动散飞批价由6月底的2100+元回升至8月中旬2400+元，之后伴随中秋国庆旺季集中到货，9月批价最低下探至约2250+元，价格振幅较Q2有所改善。 展望24Q4，茅台稳价态度明确，量价调控工具丰富，认为普飞跌价风险阶段性有所缓解。近期由于10月配额集中到货叠加“双十一”电商大促，渠道一度存在价格下挫担忧，但公司通过通知暂缓11月发货，并引导多区域大商联合暂停对分销、电商渠道出货，及时稳住普飞批价走势，散飞批价在10月底短暂下挫至2150元后，快速回升至2250元上方。 ②24Q3普五经销渠道年度任务只减不增坚定执行，并对发货节奏适度调节，稳价控量思路明确。6~7月由于大商票据集中到期，渠道加快抛货周转导致批价一度下探至925元左右。随后在全年控量基础上，普五供需基本保持弱平衡，同时加上9~10月月底均作发货调控，目前普五批价基本回升至930~940元正常水平。此外，伴随普五自24Q3逐步按1019元新价格执行发货，公司Q4经营会议明确回款补贴政策，打消渠道利润削薄疑虑。考虑公司自中秋国庆以来适度收紧发货安排，预计年底批价波动相对可控。 2）次高端价格带：Q3旺季延续去库稳价调控思路，核心单品价在量前，批价基本保持稳定。 年内次高端及区域酒企陆续调整产品组合策略，24Q3高价位带单品如M6+、V3、古20、青20等均以价在量先，1是适当放松高价位单品回款发货要求，更多由腰部产品承担放量任务；2是适度收紧随量促销政策，更多围绕开瓶落地费用支持——24Q3次高端主要单品批价环比基本保持稳定。 2.收入端：高端韧性凸显，次高端降速明显，地产酒分化加剧 收入端，需求弱复苏环境下，酒企降速去库，高端延续稳健。24Q3白酒板块营业总收入同比增长2.34%，归母净利润同比增长1.71%，23Q3~24Q3白酒板块单季度收入同比增速分别为15.45%、16.31%、15.43%、11.98%、2.34%。24Q3收入增速大幅放缓，主因动销放缓背景下，经销渠道加快主动去库节奏，品牌选择也更趋集中。其中，高端酒韧性凸显，单季度收入利润仍保持正增长；次高端增速由正转负，舍得、酒鬼加大出清力度；区域酒同比降幅显著，主要表现为区域龙头酒企经营及产品周期分化加大，头部酒企存量竞争更趋激烈。 表1：白酒子板块单季收入同比增速情况（%） 图7：白酒板块累计收入规模（亿元）及增速（%） 图8：白酒板块累计净利润规模（亿元）及增速（%） 图9：白酒子板块单季同比收入增速(%) 图10：白酒子板块季度累计收入同比增速(%) 表2：白酒板块公司2020Q3-2024Q3收入及归母净利润同比增速情况 24Q3行业整体收入增速>收现增速>表观回款增速，显示多数渠道回款意愿更趋谨慎，酒企主动放松回款要求，加快推动库存消化。其中，在动销稳健兑现基础上，汾酒、金徽回款增速相对稳定。 图11：酒企24Q3收入、收现、表观回款（收入+△预收）同比增速对比 回款端，动销放缓导致渠道压库意愿趋弱，酒企Q3普遍承压。1）高端酒回款小幅放缓，24Q3茅五泸狭义回款额（收入+△预收）分别同比+3.2%/-6.6%/-8.0%，茅台回款及发货节奏同比波动不大，五粮液Q3回款下滑主系普五提价背景下，H1渠道打款进度偏快；老窖Q3则明显淡化回款要求，更多着眼动销去库。2）次高端酒企持续分化，汾酒动销反馈较优，回款进度基本符合预期，其余次高端酒企回款承压均较明显。3）区域酒企回款分化加剧，其中金徽酒经过Q2控货调整，Q3回款环比修复，古井、口子、迎驾、今世缘等回款同比基本保持平稳，洋河、老白干回款边际承压。 收现端，收现比普遍同比回落，酒企表现分化。23Q2、23Q3、23Q4+24Q1、24Q2、24Q3白酒板块收现同比增速分别为10.4%、22.1%、12.5%、22.8%、1.4%，收现增速略低于收入。1）高端酒24Q3收现比同比略降，其中，五粮液收现同比+18.7%，主系春节票据打款集中于Q3进行到期兑付；老窖收现增速波动则主因Q3回款进度放缓。2）次高端酒企收现比同比提升，主因渠道回款提前量收缩，各季回款与动销、发货更趋匹配。 3）区域酒企收现比同比小幅提升，其中洋河股份、古井贡酒、口子窖同比小幅提升，其余酒企同比下滑。 图12：白酒子板块单季回款额（收入+△预收）同比 图13：白酒子板块应收票据+应收票据融资占收入比重 表3：白酒子板块单季收入同比增速情况（%） 表4：白酒子板块单季度收现同比增速及收现比情况（%） 2.1.高端白酒：节奏务实，韧性凸显 高端酒企单季增速环比放缓，全年目标稳步推进。2024Q3茅台、五粮液、老窖总营收分别同增15.6%、1.4%、0.7%，归母净利分别同增13.2%、1.3%、2.6%。 贵州茅台：目标稳步兑现，优化量价统筹。24Q1~Q3营收、归母净利润分别为1207.8、608.3亿元，同比+17.0%、+15.0%；对应24Q3营收、归母净利润分别为388.5、191.3亿元，同比+15.3%、+13.2%。24Q3公司酒类收入同比增长15.8%，围绕全年15%收入增速目标稳健兑现。1）茅台酒24Q3收入同增16.3%，其中经销渠道普飞配额投放同比波动不大，非标投放有所加速，增量主要体现在生肖、100ml小茅、公斤装等；直销渠道线上i茅台估算Q3非标茅台投放同比持平左右，增量主要是100ml小茅贡献；直销渠道线下投放同比加快，该部分Q3整体收入同增48.5%，预计主要是茅台酒贡献。2）系列酒24Q3收入同增13.1%，增速放缓1是茅台1935调整线上i茅台投放，2是在24H1较快增长基础上，公司7~8月适当控货以稳定价盘波动。年内茅台1935通过调整费用投放政策、开放招商等手段，预计仍将保证年度任务顺利完成。24Q3以来，为更好实现销售任务的保质保量完成，公司思路明确：1是渠道结构优化，茅台高价产品投放更多向线下渠道倾斜，旨在通过调动终端资源加大优质客户的需求挖掘；2是产品主次清晰，普飞保持控量投放以稳定价格主轴的同时，更多由生肖、精品、公斤装、小茅等尚有顺价利润空间的产品承担量价增量贡献；3是持续推进国际化市场开拓，24Q3公司海外销售同比增长17%，较去年有所加速。我们认为，公司2024年能够保障完成全年经营计划，2025年在宏观逐步企稳、渠道信