固定收益专题报告：转债分析框架初探

证券研究报告2024年10月30日 转债分析框架初探 核心结论 分析师姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 可转债作为能够转换成股票的特殊债券，进可攻、退可守的收益特征使其成为固收投资者搏取超额收益的利器。那么如何理解转债？转债有哪些基本的要素及特殊条款？转债市场有什么样的特征？哪些因素主导了转债的价格走势？本文聚焦于此。 联系人 【报告亮点】 景高琦18161908706jinggaoqi@research.xbmail.com.cn 1、基于历史数据以及最新个券案例，对转债的基本要素、条款、市场结构进行了论述说明；并对24年转债回售比例提升的情况进行了解释说明。 2、结合转债的收益特征，对影响转债价格的4大主要因素进行归纳，并论述各自对转债价格的作用机制。 相关研究 信 用 短 端 更 加 抗 跌—信 用 周 报202410272024-10-27存 单 利 率 下 行 动 力 不 足—每 周 债 市 复 盘2024-10-27外资息差交易趋缓，近一年首次减持存单—9月债券托管数据点评2024-10-26新 一 轮 债 务 置 换 怎 么 看 ？—信 用 周 报202410202024-10-20政 策 预 期 向 中 性 修 复—每 周 债 市 复 盘2024-10-20 【主要线索】 主要线索一：强赎、回售、下修条款是转债3大特殊条款 1、强赎条款是发行人的权利，核心目的是促进转债持有人尽快转股。近年来，基于正股关注度、股权快速稀释压力的考虑，选择不执行强赎案例增多。 2、回售条款是转债持有人的权利，旨在保护持有人，给予最低的收益保证。不过需注意回售权利一年只有一次，并且并非所有转债都有回售条款。 3、下修条款是发行人的权利，旨在降低转股难度促转股，快速实现转债平价的重置。转股价下修决议需股东大会审议，具有一定的不确定性。 主要线索二：正股、估值、债底以及条款博弈是分析转债回报的主要因素 1、正股是驱动转债价格上涨的核心动力。转债虽以债为名，实际多数以股为终点。不同于股票研究的是，转债存续期有限。转债正股我们更侧重于短期业绩弹性，正股股性的强弱分析。 2、估值是影响转债价格的又一重要因素，估值弹性的释放甚至可以使转债取得超越权益的表现。进一步拆解影响估值的因素，正股预期、转债供求关系和机会成本是我们认为最重要的3点因素。 3、相较正股而言，债底波动幅度较小，难以左右转债价格的走势。熊市环境下平价结构大幅恶化以及信用风险的冲击，往往会出现部分转债跌破债底的情况。因而债底对转债价格的指导意义目前已较为有限。 4、最终实现转股退出是多数转债发行人的核心诉求。回售压力&促转股压力&股东配售回报压力都使大股东有动力下修转股价格推动转债价格走高。筛选潜在的下修标的，博弈下修对转债投资者来说也是重要的收益来源。 风险提示：转债正股退市风险，个券违约风险，统计口径偏差。 内容目录 一、基础概念与条款..............................................................................................................4 1.1基础概念......................................................................................................................41.1.1转股条款..............................................................................................................61.1.2纯债条款..............................................................................................................71.2特殊条款......................................................................................................................81.2.1强赎条款..............................................................................................................81.2.2回售条款..............................................................................................................91.2.3下修条款............................................................................................................111.3市场结构....................................................................................................................13二、转债分析框架初探.........................................................................................................152.1正股驱动....................................................................................................................162.2估值驱动....................................................................................................................172.3债底...........................................................................................................................182.4条款博弈....................................................................................................................19三、风险提示.......................................................................................................................20 图表目录 图1：18年来权益、转债和纯债历年收益表现........................................................................4图2：18年来权益、转债和纯债历年最大回撤情况................................................................4图3：转债18年以来历史最大回撤基本介于权益和纯债之间.................................................4图4：转债价格运行规律示意图&转债核心条款解构............................................................5图5：转债存续期内票息现金流——以燃23转债为例............................................................7图6：07年后摘牌的387支转债多数都在前3年摘牌............................................................7图7：强赎条款的触发执行，大大加快了“正丹转债”的转股速度........................................8图8：发行人不行使赎回权成为市场新常态（单位：个）.......................................................9图9：历史上所有退出的转债中，回售退出的规模占比仅0.6%............................................10图10：24年转债回售规模创历史新高..................................................................................10图11：18年后大扩容时期发行的转债24年陆续进入回售期................................................10图12：24年多支转债发生大比例回售..................................................................................10图13：随着8月下修转股价，新星转债在10月份正股大涨中即将触发强赎条款................12图14：科顺转债8月21日董事会提议下修转股价后，9月12日股东大会意外否决了下修提议...........................................................................................................................................12图15：24年9月上交所转债投资者结构（面值，亿元）.....................................................13 图16：24年9月深交所转债投资者结构（市值，亿元）.....................................................13图17：19-21年期间转债投资者结构中，公募基金和企业年金占比系统性提升（左：上交所，右：深交所）.........................................................................................................................13图18：存续转债申万行业结构（2024.10.18）.....................................................................14图19：存续转债数量规模结构（24.10.18）.........................................................................14图20：存续转债余额规模结构（亿元，24.10.18）...............................................