LT 增长完好无损 ； 随着公司经历商业模式转型 ， D / G 保持

LT 增长完好无损 ； 随着公司经历商业模式转型 ，D / G 保持 Maxscend 发布了2024年第三季度（3Q24）财报。收入同比下降23%，环比上升1%至人民币11亿元，主要原因是智能手机需求未出现强劲复苏，导致季节性表现较弱。净利润同比大幅下降84%，环比下降55%至人民币7100万元，主要是由于毛利率下滑（环比下降4.3个百分点至37.1%），具体原因包括：1）产能扩张，2）产品组合向更高模块出货量转变导致不利的产品组合，以及3）美元/人民币汇率影响。净利率从第二季度和第三季度的14.3%和32.1%降至6.6%，主要受毛利率下降、研发费用增加（同比增长66%）和资产减值损失的影响。尽管Maxscend的长期增长前景仍然稳固，但我们将其股票评级下调为HOLD住因业务转型（无厂到轻厂）导致的ST疼痛，这影响了盈利能力。目标价调整至86元人民币，对应2025年市盈率45倍（此前为44.5倍）。. 目标价格RMB86.00(上一个 TPRMB100.00)上 / 下(5.8%)当前价格RMB91.26 中国半导体 杨莉莉博士(852) 3916 3716 lilyyang @ cmbi. com. hk 张凯文(852) 3761 8727 kevinzhang @ cmbi. com. hk 与第三季度通常的旺季不同（ 18 / 19 年第三季度大流行前的季度环比增长 40% ， 23 年第三季度的季度环比增长 48%)， 季度销售额环比持平(- 1%)， 显示市场需求疲软。尽管我们预期疲弱态势会对2024年第三季度的销售产生拖累，但营业收入的增长仍低于我们的/BBG一致预期，幅度为21%/24%。因此，我们将2024/25财年的收入预测分别下调8%/7%，并将2024/25财年的营业收入增长率调整为4.7%/23%同比。 库存数据 模块业务将成为未来增长的关键驱动力。在2024年前九个月，Maxscend的模块收入贡献增加（估计占销售的43%，而2023年为36%），达到约人民币14亿元。我们预计模块份额将进一步增加至2024年和2025年的49%/55%，因为我们相信射频前端（RFFE）行业中的模块化已成为主流趋势，提供了更加集成的解决方案。 GPM 预计在 2H25 恢复到 40% + 。我们预计在未来2-3个季度内利润率将持续面临挑战，这主要是由于鑫卓公司产能提升以及利用率尚未达到优化水平（需求恢复缓慢）。利润率的压力可能至少持续到2025年上半年，因为该公司继续将其产品的制造转移到自有生产线（估计2024年第四季度折旧费用为人民币1.37亿元，全年总计为人民币5.5亿元）。我们分别将2024年和2025年的毛利率预测下调了1.9个百分点和1.1个百分点。 下调至持有 ， 调整为 86 元人民币 ， 基于 45 倍 2025E 市盈率(接近同行平均约 41 倍 2025E 市盈率) 。我们认为Maxscend必须经历转型商业模式挑战的考验，才能再次在全球舞台上发光。主要上行风险包括：1) 需求和市场份额扩张比预期更快地恢复；2) 货币贬值对利润率的影响不如预期严重；主要下行风险包括：1) 生产能力爬坡比预期更慢；2) 需求复苏乏力；3) 地缘政治紧张局势加剧。 来源 ： FactSet 来源 ： 公司数据 ， 彭博社 来源 ： 公司数据 ， 彭博社 披露和免责声明 分析师认证 该研究报告的主要负责分析师声明：就本报告中涵盖的证券或发行人而言，（1）所有观点均准确反映该分析师个人对该类证券或发行人的看法；且（2）该分析师的任何薪酬（直接或间接）均与此报告中表达的具体观点无关。 此外，分析师确认，在此研究报告发布之日前30个历日内， neither the analyst nor his/her associates（根据香港证券及期货事务监察委员会颁布的行为准则所定义）（1）并未交易或买卖本研究报告涵盖的股票；（2）将在此研究报告发布之日起3个营业日后交易或买卖本研究报告涵盖的股票；（3）担任本报告涵盖的任何香港上市公司董事；以及（4）拥有本报告涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 CMB 国际全球市场有限公司： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800中国 Merchant 银行国际资本有限公司全资拥有的子公司中国 Merchant 国际全球市场有限公司（以下简称“CMBIGM”）是中国 Merchant 银行国际资本有限公司全资拥有的子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能会与报告中所述有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的金融顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的信息仅由CMBIGM 编制，仅供CMBIGM 客户参考。 或其分发的附属机构。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益或进行任何交易的要约或征集。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理、咨询人员、董事、高级官员或员工对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用（无论直接或间接）均不承担任何责任。任何人自行承担风险使用本报告中包含的信息。 本报告中的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的资料进行分析和解读。CMBIGM 已经尽力确保这些信息的准确、完整、及时性和正确性，但不对此类保证承担责任。本报告中的信息、建议和预测是以“现状”提供的，可能会发生变化，恕不另行通知。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、视角和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有专有头寸。 CMBIGM 可能会为自己和/或代表其客户不时地在本报告涉及的公司证券上拥有地位、建立市场或作为主要方进行交易。投资者应假设 CMBIGM 与本报告中的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，接收方应意识到 CMBIGM 可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。CMBIGM 对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收方使用，未经 CMBIGM 书面同意，不得以任何形式复制、重印、销售、重新分发或出版本报告的全部或部分内容。如需了解推荐证券的更多信息，请联系 CMBIGM。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：（I）根据《2000年金融服务与市场法案》（金融推广）2005年订单（不时修订）第19条第5款（“该订单”）规定的人员；或（II）根据该订单第49条第2款（a）至（d）项规定的高净值公司、未 incorporation 组织等人员。未经中信bigm（CMBIGM）事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM在美国未注册为证券商。因此，CMBIGM不受关于研究报告准备和研究分析师独立性的美国相关规则约束。负责本研究报告内容的研究分析师未在金融行业监管局（“FINRA”）注册或获得分析师资格。该分析师不受适用于FINRA规则的相关限制，这些限制旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国分发给“主要美国机构投资者”，根据修订后的《美国证券交易法》第15a-6条规则定义，并且不得向任何其他美国人在美国提供。每位接受本报告的主要美国机构投资者在此接受时声明并同意，其不会将此报告分发或提供给任何其他人士。任何基于本报告提供的信息在美国进行买卖证券交易的美国接收者应仅通过美国注册的证券商进行。 本文件在新加坡的收件人这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（修订版号：110 ）被定义为豁免财务顾问的实体，并受到新加坡金融管理局的监管。CMBISG可以根据《财务顾问规则》第32C条的规定，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构产生的报告。当报告在新加坡分发给不符合《证券与期货法》（修订版号：289）定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士时，CMBISG仅在法律规定范围内对这些人士承担法律责任。新加坡接收者如有任何关于本报告的问题，应联系CMBISG，电话：+65 6350 4400。