宏观周报

宏观大类资产配置报告等待政策落地 2024年11月01日 摘要 9⽉的经济数据显⽰出边际回暖的趋势，三季度可能是年内经济增⻓的最低点。具体来看，9⽉的经济数据表明四季度经济仍有⼀定⽀撑：1.“两新”政策推动消费市场回暖，随着政策的逐步发⼒，四季度消费市场有望继续得到⽀撑。2.基建投资明显改善。随着四季度财政⽀出进度的加快，基建投资可能成为⽀撑经济的另⼀主要⼒量。3.增量房地产政策有助于市场出清，为房地产市场提供⼀定⽀撑。总体⽽⾔，今年5%的经济增速⽬标仍然可期，但四季度在量价上可能会出现⼀定分化。后续需要进⼀步关注财政政策的实施细节，特别是关注未来可能的新增政策规模及其具体投向。具体政策关注的重要窗⼝在全国⼈⼤常委会会议上。 海外⽅⾯，美国经济意外指数持续好转，就业市场也逐步回归平稳。11⽉重点关注美国⼤选结果，⽬前美国⼤选选情焦灼，不确定性较⾼，⽬前特朗普的优势在逐步扩⼤，若特朗普当选，可能会引起中美两国间的贸易战，⽽出⼝是⽀撑当前经济的⼀⼤重要⼒量，若未来出⼝增速受到较⼤压⼒，不排除国内会出台更多政策，以维持经济稳定。 1、10月大类资产走势回顾 10⽉份，各类资产⾛势均表现较为震荡。受前期政策刺激的推动，股指⼀度上涨⾄相对⾼位，但随后由于政策效果未达市场预期，出现了⼀定程度的回调。整个10⽉，股指基本随着市场预期的变化⽽波动。债券市场受到股债跷跷板效应的影响，整体也呈现出震荡态势。商品市场表现分化，其中受政策预期影响的相关商品⾛势与权益资产相似，⽽地缘政治紧张和发展中国家购⾦需求等因素则推动了⾦价创下新⾼。 股市⽅⾯，截⾄10⽉31⽇，上证50、沪深300有所下⾏，中证500、中证1000有所上涨，其中，中证50指数下跌4.44%，下跌幅度最⼤。⽽中证1000指数上涨7.14%，上涨幅度最⼤。整体来看⼩盘股表现较好。 国债收益率呈现震荡下⾏趋势。截⾄10⽉31⽇，2年期国债到期收益率下跌7BP⾄1.45%，5年期国债到期收益率下跌2BP⾄1.79%，10年期国债到期收益率下跌1BP⾄2.14%。 债市走势 商品⽅⾯，国内商品指数表现分化，综合指数、⼯业品指数、能化指数、海外标普商品均呈下⾏趋势。其中，截⾄10⽉31⽇，南华综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数分别下跌1.14%、2.97%、2.83%、3.4%，贵⾦属指数、农产品指数分别上涨5.79%、0.63%，海外标普商品上涨0.45%。 2、经济基本面边际好转 中国三季度GDP增⻓4.6%，与市场预期⼀致。相⽐⼆季度的4.7%，三季度GDP有所下滑。从三季度⽉度数据中，也能看到多项经济指标呈现边际⾛弱趋势。具体看三季度GDP分项，消费对GDP的拉动减少0.63个百分点⾄2.4%，投资的拉动减少0.02个百分点⾄1.26%，⽽净出⼝的拉动增加0.44个百分点⾄1.14%。从三季度各项对GDP拉动中可以明显看到，消费是经济的主要拖累因素，延续了⼆季度的经济特征。 GDP平减指数较上⽉有所好转，但仍然位于负值区间，宏微观温差仍然存在。近期的⾦融数据和物价指数均显⽰出私⼈部⻔维持缩表倾向，且近期有加速下滑的趋势。 虽然三季度经济边际放缓，但9⽉经济数据显⽰经济出现了边际回暖趋势，三季度或是年内经济低点。具体看9⽉经济数据显⽰出四季度经济仍有⼀定⽀撑，具体看：1、“两新”政策开始推动消费市场回暖，预计随着“两新”政策的逐步发⼒，四季度消费仍有⼀定⽀撑。2、基建投资改善明显。随着四季度财政⽀出进度的逐步加快，基建投资可能是⽀撑经济的⼜⼀⼤主要⼒量。3、增量地产政策有利于加快市场出清，在⼀定程度上托底房地产市场。 2.1 “两新”政策推动消费市场逐步回暖 9⽉社会消费品零售总额当⽉同⽐增⻓3.2%，较上⽉提升1.1个百分点。具体贡献分项显⽰，主要是商品零售出现了较⼤幅度的增⻓，9⽉商品零售当⽉同⽐增⻓1.4个百分点⾄3.3%。餐饮收⼊同⽐下降0.2个百分点⾄3.1%。在商品零售的具体分项中，可选消费品，尤其是⽂化办公⽤品、家⽤电器和⾳像器材类，当⽉同⽐明显回升。商品零售的上涨或主要是“两新”政策推动的结果。 9⽉社会消费品零售总额回升的同时，就业市场也呈现边际改善。9⽉全国城镇调查失业率较上个⽉下降0.2个百分点⾄5.1%，31个⼤城市城镇调查失业率也较上个⽉下降0.3个百分点⾄5.1%。就业市场的改善在⼀定程度上夯实了消费改善的基础。 2.2基建投资改善明显 9⽉固定资产投资完成额累计同⽐持平于上⽉。分项来看，基建投资显著改善，从8⽉的7.87%上升1.39个百分点⾄9.26%。制造业投资也有所改善，较上⽉上升0.1个百分点⾄9.2%。本次固定资产投资的主要贡献可能主要是基建投资。然⽽，我们从不包含电⼒、热⼒、燃⽓及⽔的⽣产和供应业分项的基础设施增速来看，基础设施增速（全⼝径）较上⽉上升，⽽基础设施增速（不含电⼒）却较上⽉下降。这种背离趋势已持续⼀段时间，或许在⼀定程度上表明传统带动基础设施增⻓的公共基础设施、道路运输等⾏业的能⼒正在减弱。 在10⽉8⽇财政部新闻发布会上，财政部表⽰，未来在财政⽀出⽅⾯将“⽤好⽤⾜各类资⾦”。会上还宣布，将在年内下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项⽬清单，总规模达2000亿元。随着四季度财政⽀出的加快，基建投资可能成为⽀撑经济的另⼀主要⼒量。 2.3关注地产、财政政策 1、财政政策 市场⼀直期待财政部⻔出台增量刺激政策，以修复有效需求不⾜等问题，但10⽉结束的财政政策会议似乎让市场的期待落空。就政策本⾝⽽⾔，市场此前期待会议公布⾼达10万亿的增量国债和调整财政⾚字政策，但这些期待均未实现。但我们认为，政治局会议后⼀系列会议背后反映出的决策层的态度转向是更为重要的信息。 ⾸先，未来化解地⽅政府债务的⼒度⼤，有助于地⽅政府腾挪资⾦⽀撑经济增⻓。本次财政政策会议上关于化债的相关表述表明，将“较⼤规模增加债务额度，⽀持地⽅化解隐性债务”，计划“⼀次性增加较⼤规模债务限额置换地⽅政府存量隐性债务”，并表⽰“这项即将实施的政策，是近年来出台的⽀持化债⼒度最⼤的⼀项措施”。回顾历年地⽅政府债务限额增量，从2020年-2024年地⽅政府债务限额规模平均约为4.5万亿元左右，其中最低为4.37万亿元，最⾼为4.73万亿元。因此，此次债务额度或许能达到往年⼀年的增幅，⼤约为4-5万亿元左右。财政部表⽰，具体资⾦数量安排问题，经过法定程序后，会及时向社会公开。本次化债⼤概率将继续通过发⾏特殊再融资债券来置换债务。这不仅有助于减轻地⽅政府的债务压⼒，缓解短期偿债⻛险，还能为稳定增⻓提供⽀持。债务化解后，地⽅政府将能释放更多资⾦，⽤于基础设施建设和提升公共服务，进⽽促进地⽅经济的稳定增⻓。 其次，四季度必要的财政⽀出有保证。本次财政会议提到了“全国⼀般公共预算收⼊执⾏情况低于年初预算设定的⽬标”，在收⼊增⻓未达⽬标的情况下，财政表⽰“将多措并举、综合施策，确保全年实现收⽀平衡”、“保持必要的财政⽀出强度”、“发挥好财政逆周期调节作⽤，推动完成全年经济社会发展⽬标任务”。针对当前的财政缺⼝，主要通过增收减⽀来解决。在⼀般公共预算收⼊⽅⾯，在⼀般公共预算收⼊⽅⾯，通过“从地⽅政府债务结存限额中安排了4000亿元”、“⿎励有条件的地⽅盘活闲置资产，加强国有资本收益管理”、“指导地⽅依法依规使⽤预算稳定调节基⾦等存量资⾦”来增加⼀般公共预算收⼊。在⽀出⽅⾯，通过“坚持党政机关习惯过紧⽇⼦的要求，严格控制⼀般性⽀出”等⽅式减少⼀般性⽀出，这就使得今年可能实现⼀般公共预算收⽀平衡。在增收减⽀的背景下，财政部强调将充分利⽤各类债务资⾦、加快项⽬实施进度、并尽快形成实物⼯作量以发挥对投资的拉动作⽤。这些措施预⽰着四季度经济有⼀定⽀撑。 但也能看出促消费政策⼒度尚显不⾜。在促消费⽅⾯，重点关注了困难群众和学⽣群体，通过向困难群众发放⼀次性⽣活补助、针对学⽣群体加⼤奖优助困⼒度来提⾼他们的消费能⼒。尽管前期政治局会议已指出未来政策将转向惠⺠⽣、促消费，以增强中低收⼊群体的消费能⼒，但在次会议上，财政部更多强调了对困难群众和学⽣群体的⽀持，并未提及中等收⼊群体，未来财政政策在惠⺠⽣、促消费⽅⾯的⼒度还有待加强。 ⽽在扩⼤⾚字⽅⾯留有悬念。会议上，财政部⻔提及未来还有其他政策⼯具，中央财政拥有较⼤的举债空间及⾚字提升潜⼒，回应了市场对增发债券和调整⾚字的期待。总体看，本次财政政策显⽰出积极的态度，决策层展现出坚定的稳增⻓决⼼，政策转向明显。因此，如果未来经济基本⾯未达预期，预计会有更多增量政策出台，以稳定经济。 后续需要进⼀步关注财政政策的实施细节，特别是关注未来可能的新增政策规模及具体投向。若后续政策集中于需求端，有效修复居⺠部⻔经济体感，持续释放居⺠消费潜能，创造新的就业增⻓点，就有可能帮助居⺠和企业部⻔打破⽬前的负向循环，摆脱经济下⾏压⼒。具体政策关注的重要窗⼝在全国⼈⼤常委会会议以及中央经济⼯作会议上。关注对财政⾚字率、地⽅政府专项债以及超⻓期特别国债等债券发⾏是否超市场预期。 2、地产政策 地产政策也是市场⼗分关⼼的，10⽉17⽇，住建部介绍了地产系列政策，总体内容主要包括：四个取消、四个降低、两个增加。⽬前，四个取消及四个降低的部分政策已经开始实施。“四个取消”旨在解除供需端的限制，⽽“四个降低”主要是为了促进房地产需求。那么，⽬前房地产市场状况如何？从30⼤中城市商品房成交⾯积来看，今年以来尤其是下半年，商品房成交⾯积⼀直处于历史低位，近期虽有所好转，但持续性仍需观察。从⼆⼿房的⻆度来看，⼆⼿房市场价格仍在下⾏通道中，⼆⼿房挂牌量表现偏强。总体来看，⼆⼿房市场仍然维持以价换量的趋势，⼆⼿房供给持续偏强的局⾯在⼀定程度上对新房市场产⽣挤压。 本次会议的增量政策在于“两个增加”。新增100万套城中村改造和危旧房改造能在⼀定程度上消化存量房，但与棚改期间每年约600万套的实际开⼯规模相⽐仍有差距。住建部指出，在100万套基础上可以继续加⼤⽀持⼒度，未来应进⼀步关注可能新增的改造套数。“⽩名单”项⽬信贷规模的增加对推动保交楼有重要意义，并促进了地产相关产业链的发展，但这也在⼀定程度上增加了房地产市场的供给。当前房地产市场库存处于相对偏⾼的状态，开⼯未售库存持续降低，但考虑到商品房销售情况，房地产库存情况并不乐观，去化周期达到29.37个⽉。尽管房地产库存处于⾼位，但去化周期已经触顶，9⽉相较于8⽉出现了⼀定的下调，随着未来新增的城中村改造和危旧房改造项⽬的推进，去化周期可能会进⼀步下⾏。 总体来看，取消限价、推进“保交楼”等政策可能会在短期内带动房价下⾏，但有利于市场加快出清。当前国内房地产市场的关键在于居⺠收⼊预期和房地产价格均偏弱，未来需重点关注旨在修复居⺠需求的政策措施。同时，需进⼀步关注新增的100万套城中村改造和危旧房改造的进度，以及未来可能的新增套数，这在⼀定程度上能⽀撑经济。 根据住建部消息，10⽉多数城市商品房成交量有所扩⼤，特别是⼀线城市，新建商品房⽹签成交量同⽐增⻓14.1%，⼆⼿房⽹签成交量同⽐增⻓47.3%。⼴州、深圳、南京、宁波、⼤连、东莞等城市新房成交量同⽐增幅超过30%，北京、上海、深圳、杭州等城市⼆⼿房成交量同⽐增⻓超过50%。预期未来房地产销售降幅、房价降幅有望收窄，但房地产市场销售改善的持续性还有待观察。 2.4完成全年经济增速目标仍可期待 三季度经济持续⾛弱，引发市场对今年能否实现5%经济增速⽬标的担忧。参考过去五年数据，四季度GDP平均同⽐增速为4.91%。按全年5%的增速⽬标推算，四季度GDP增速需达到5.5%。尽管按往年四季度平均增速看，或许今年想要完成经济⽬标略有难度，但从近期政策的⻆度来看，四季度经济仍有⼀定⽀撑。9⽉26⽇政治局会议后，政策明显转向。在随后的新闻发布会中，货币、财政、地产等政策逆周期调节⼒度明显增⼤。9⽉经济数据显⽰经济已触底，呈现回稳态势。随着财政⽀出进度加快及“两新”政策逐步推进，今年经济增速⽬