2024年三季报点评：短期增长承压，期待消费复苏

股票研究/2024.11.03 短期增长承压，期待消费复苏爱尔眼科(300015) 医药/必需消费 ——2024年三季报点评 丁丹(分析师)赵峻峰(分析师) 0755-239767350755-23976629 dingdan@gtjas.comzhaojunfeng@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880519080017 本报告导读： 受外部消费环境、白内障人工晶体集采落地等影响，短期增长承压，未来随宏观经济企稳回升，消费环境改善，公司业绩有望复苏。维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。考虑消费医疗复苏节奏，下调2024~2026年EPS预测至0.39/0.43/0.47元（原为0.42/0.46/0.50元），参考可比公司估值给予2024年PE45X，上调目标价至17.55元，维持增持评级。 业绩符合预期。公司2024年Q1-3实现营业收入163.02亿元 （+1.58%），归母净利润34.52亿（+8.50%），扣非净利润31.13亿 （+0.26%），其中Q3实现营业收入57.56亿元（-0.68%），归母净利润14.02亿（-4.56%），扣非净利润13.28亿（-1.34%），业绩符合预期。受宏观消费环境承压、白内障人工晶体集采全面落地和执行DRG等因素影响，Q3收入同比基本持平，彰显经营韧性，未来随 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 17.55 上次预测: 11.76 当前价格：14.18 交易数据 52周内股价区间（元）9.13-19.09 总市值（百万元）132,257 总股本/流通A股（百万股）9,327/7,905 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）20,403 每股净资产（元）2.19 市净率（现价）6.5 净负债率-18.01% 52周股价走势图 宏观经济企稳回升，消费环境改善，公司业绩有望复苏。爱尔眼科深证成指 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 盈利能力提升。2024年Q1-3毛利率51.02%（-0.92pct）,其中Q3毛 利率53.91%（-2.40pct），预计受收入放缓规模效应减弱，人工晶体 集采落地影响。Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为10.06%/13.65%/0.86%/1.43%（+0.05pct/+0.66pct/+0.47pct/-0.10pct），归母净利率21.17%（+1.35pct），盈利能力进一步提升，主要受公允价值变动收益和投资收益增长拉动。 医院并购整合稳步推进。7月29日，公司公告收购虎门爱尔、运城 爱尔等35家医院部分股权。35家标的2022年合计实现营业收入 5.54亿元，净利润亏损7006万元；2023年合计实现营业收入7.49亿元（+35.31%），净利润盈利1860万元，净利率2.48%。标的医疗机构大多15-20年开业，由并购产业基金培育，已建立良好发展基础，22年盈利4家，23年盈利21家，处于快速增长期，收购后有望通过管理整合和运营提升进一步提升盈利能力，未来有望加速贡献业绩。35家标的合计收购部分股权对应交易价格8.98亿元，整体估值14.17亿元，对应2023年PS1.89X，估值合理。除福州爱尔以外，其余34家标的医院皆为地市级、县级医院，通过收购有利于尽快完善区域市场布局，形成规模效应，进一步深化在全国各地的“分级连锁”体系，巩固和提升公司的领先地位。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 16,110 20,367 20,766 21,687 22,724 (+/-)% 7.4% 26.4% 2.0% 4.4% 4.8% 净利润（归母） 2,524 3,359 3,596 3,969 4,354 (+/-)% 8.6% 33.1% 7.1% 10.4% 9.7% 每股净收益（元） 0.27 0.36 0.39 0.43 0.47 净资产收益率(%) 15.1% 17.8% 17.6% 17.4% 17.2% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 52.39 39.38 36.78 33.32 30.38 风险提示：消费医疗恢复不及预期，医院扩张低于预期。 17% 4% -10% -23% -36% -50% 2023-112024-032024-072024-11 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -11% 30% -22% 相对指数 -10% 10% -28% 相关报告 经营韧性彰显，下沉市场和海外较快增长 2024.08.26 并购52家医疗机构，完善下沉市场布局 2024.06.03 业绩符合预期，眼科龙头彰显经营韧性 2024.05.06 业绩符合预期，再次回购彰显信心2023.10.26收购19家眼科医院，完善区域市场布局 2023.09.21 爱尔眼科(300015) 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金6,004 6,099 6,972 8,954 11,515 营业总收入 16,110 20,367 20,766 21,687 22,724 交易性金融资产 900 811 1,311 1,711 2,111 营业成本 7,980 10,022 10,322 10,776 11,291 应收账款及票据 1,583 1,899 1,642 1,547 1,410 税金及附加 45 49 50 52 54 存货 731 900 840 877 919 销售费用 1,556 1,966 2,056 2,125 2,159 其他流动资产 439 477 475 491 509 管理费用 2,293 2,669 2,886 2,863 2,931 流动资产合计 9,657 10,186 11,240 13,580 16,464 研发费用 272 333 341 356 373 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 3,951 5,437 4,794 5,293 5,781 固定资产 3,519 3,864 3,565 3,215 2,815 其他收益 57 221 252 286 323 在建工程 522 920 1,120 1,320 1,520 公允价值变动收益 -357 -79 0 0 0 无形资产及商誉 6,272 7,361 8,348 9,329 10,302 投资收益 44 47 53 60 68 其他非流动资产 6,609 7,855 7,967 7,928 7,679 财务费用 7 74 -61 -65 -87 非流动资产合计 16,922 20,001 21,001 21,791 22,316 减值损失 -165 -495 -233 -278 -336 总资产 26,579 30,187 32,240 35,371 38,779 资产处置损益 -1 1 0 0 0 短期借款 573 850 1,128 1,405 1,683 营业利润 3,534 4,948 5,244 5,648 6,058 应付账款及票据 1,466 1,872 1,719 1,794 1,880 营业外收支 -199 -397 -390 -290 -190 一年内到期的非流动负债 539 768 902 902 902 所得税 646 895 940 1,038 1,135 其他流动负债 2,791 2,521 2,405 2,511 2,631 净利润 2,689 3,656 3,914 4,320 4,733 流动负债合计 5,369 6,011 6,153 6,612 7,095 少数股东损益 165 297 318 351 379 长期借款 115 22 22 22 22 归属母公司净利润 2,524 3,359 3,596 3,969 4,354 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 3,328 3,959 3,959 3,959 3,959 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 152 169 181 181 181 ROE(摊薄,%) 15.1% 17.8% 17.6% 17.4% 17.2% 非流动负债合计 3,595 4,151 4,162 4,162 4,162 ROA(%) 11.1% 12.9% 12.5% 12.8% 12.8% 总负债 8,963 10,162 10,315 10,774 11,258 ROIC(%) 14.4% 17.0% 13.8% 13.8% 13.7% 实收资本(或股本) 7,177 9,328 9,327 9,327 9,327 销售毛利率(%) 50.5% 50.8% 50.3% 50.3% 50.3% 其他归母股东权益 9,495 9,527 11,111 13,432 15,978 EBITMargin(%) 24.5% 26.7% 23.1% 24.4% 25.4% 归属母公司股东权益 16,671 18,856 20,438 22,759 25,305 销售净利率(%) 16.7% 18.0% 18.8% 19.9% 20.8% 少数股东权益 944 1,169 1,487 1,838 2,217 资产负债率(%) 33.7% 33.7% 32.0% 30.5% 29.0% 股东权益合计 17,615 20,025 21,925 24,597 27,522 存货周转率(次) 12.3 12.3 11.9 12.6 12.6 总负债及总权益 26,579 30,187 32,240 35,371 38,779 应收账款周转率（次） 10.4 11.7 11.7 13.6 15.4 总资产周转周转率（次） 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 经营活动现金流 4,491 5,872 5,948 6,858 7,497 资本支出/收入 8.6% 7.1% 15.5% 14.4% 13.3% 投资活动现金流 -3,260 -3,304 -3,441 -3,466 -3,359 EV/EBITDA 41.48 20.71 20.17 17.92 15.95 筹资活动现金流 390 -2,510 -1,637 -1,410 -1,578 P/E(现价&最新股本摊薄) 52.39 39.38 36.78 33.32 30.38 汇率变动影响及其他 22 35 3 0 0 P/B(现价) 7.93 7.01 6.47 5.81 5.23 现金净增加额 1,643 93 873 1,982 2,561 P/S(现价) 8.21 6.49 6.37 6.10 5.82 折旧与摊销 1,390 1,665 1,714 1,941 2,202 EPS-最新股本摊薄(元) 0.27 0.36 0.39 0.43 0.47 营运资本变动 -48 -152 -84 50 57 DPS-最新股本摊薄(元) 0.08 0.15 0.16 0.18 0.19 资本性支出 -1,380 -1,454 -3,215 -3,115 -3,015 股息率(现价,%) 0.5% 1.1% 1.1% 1.2% 1.4% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 公司名称 代码 市值（亿 归母净利润（亿元） PE 2024E2025E2026E 2024E 2025E 2026E 元） 表1可比公司估值比较 华厦眼科 301267 173 5.44 6.28 6.91 32 27 25 通策医疗 600763 225 5.47 5.