南孚电池实际掌舵人，ODM、OEM并行发展

战略布局焕新，掌舵南孚迈向未来。公司2022年进行战略转型，完成了对南孚电池母公司亚锦科技51%股权的收购，主营业务变更为碱性电池等。 资产重组后，营业收入持续增长，2024年前三季度达35.94亿元，同比增长7.15%；盈利能力扭亏为盈，2022年毛利率达47%，同比+24pct，净利率由负转正，达15%，并持续提升。2024年前三季度，公司归母净利润实现1.50亿元，同比增长46%。随着公司收购进程持续推进，持有南孚电池权益占比有望从26%增加至43%，从而增厚公司利润。 碱性电池难以被替代，公司品牌力、渠道、技术三领先：对比二次电池，锌锰电池平均月自放电率仅1%，且售价较低，更加适配小型设备，难以被替代。公司1）营销手段多样，持续活跃在大众视野，“聚能环”等关键广告词深入人心；2）销售渠道广泛，在中国拥有数千个经销商、超200万个零售商。 3）技术实力超群，目前已更迭到聚能环4代，以5号碱性电池为例，容量高于彩虹电池9%，双鹿电池168%；除此之外，公司产品矩阵丰富，除南孚碱性电池外，公司还具备益圆电池、丰蓝电池等电池品牌，碳性电池、镍氢电池等电池品类。 盈利能力出众，产品出海有望打开成长第二极。基于零售业务优势，公司毛利率常年保持45%以上，2024年前三季度达48.51%，同行平均仅为22%； 产品出海持续成长，2023年海外营收占比16%，同比+118%，海外业务毛利率15%，同比+6pct，仍有提升空间，同行海外营收占比平均达67%，毛利率达25%，未来随着公司OEM业务规模扩大，原材料降本实现毛利率提升，海外OEM业务有望迎来量利双升。 投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为47.36、53.12、57.19亿元，归母净利润分别为1.84、2.55、2.84亿元，对应PE分别为32.92、23.67、21.31倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料供应短缺风险；竞争加剧，毛利率下降风险；海外提高关税风险；汇率波动风险。 1战略布局焕新，掌舵南孚迈向未来 1.1转型消费电池领域，碱性电池为核心产品 安孚科技战略转型，稳步迈向电池市场。公司前身安徽省庐江县安德利贸易中心于1984年开业，公司于1999年正式成立，并于2016年8月在上交所主板上市。 2019年公司控股股东更改后，持续进行资产重组，2022年，完成对南孚电池母公司亚锦科技51%股权的收购，正式实现业务转型，主营业务变更为碱性电池的研发、生产和销售。此外，2023年，公司参股子公司合孚能源，持股占比40%，积极布局储能业务板块。 图1.公司发展历程 公司核心产品为消费电池，碱性电池销量领先。公司的主要产品包括碱性电池、碳性电池及其他电池。 1）碱性电池：碱性电池业绩贡献突出，1H2024碱性电池营收达17.64亿元，占比76.29%。代表产品有南孚聚能环二代、三代、四代碱性电池、爱掌门智能门锁电池等，其中南孚电池已经连续31年为国内销量第一的碱性电池。 2）碳性电池：1H2024营收达1.76亿元，占比7.59%，主要产品有丰蓝1号燃气灶电池、益圆碳性电池等。 3）其他电池：主要产品有传应锂锰纽扣电池、TENAVOLTS牌充电锂电池等。 1.2公司高管经验丰富，南孚电池管理层稳固 公司管理结构清晰分明，主要由南孚电池管理层与上市公司管理层构成： 1）南孚电池管理层稳固，重要领导已入职上市公司。上市公司高管中刘荣海、康金伟、梁红颍、王晓飞薪酬由南孚电池支付，目前分别任南孚电池总经理、董事、副总经理、运营副总经理。四位领导曾统筹负责销售、运营、物流等重要工作，稳固性极高，其中总经理刘荣海已入职38年。 2）公司高管经验丰富，有助于支撑公司资本运作。2024年4月，公司发布并购草案，拟继续增加对南孚电池控制权，权益比重从26%增加至43%，后续有望继续增加。公司高管曾在投资公司任职，经验丰富，有望助力公司资本运作。 1.3腾笼换鸟成功实现转型，核心资产控股比例持续增加 民族品牌南孚电池回归国门，最终由公司实控。1988年，南孚电池由南平电池厂与香港百孚公司组建成立；1999年，引入外资后，海外资本持股49%，其后摩根士丹利获得部分中方股份，成为实控人，其后，民族品牌逐渐被吉列、宝洁等外资控制；直至2014年，鼎晖投资从宝洁公司中收购南孚电池78.78%的股权，后又将其装入新三板公司亚锦科技。2022年，公司实现对亚锦科技51%股权的收购，成为南孚电池实控人。 图2.南孚电池股权变更历程 公司持续并购，提升对核心资产南孚电池控制权，成功完成业务转型： 1）2022年，公司完成了原有业务出售以及收购亚锦科技36%股权并取得亚锦科技15%股权对应表决权委托，获得亚锦科技控制权后控制南孚电池；5月，公司完成收购亚锦科技15%股权，从而合计持有亚锦科技51%的股权。 2）2024年5月，公司发布公告，拟发行股份及支付现金购买安孚能源31%股权，同时，要约收购亚锦科技5%股份，完成收购后，公司占南孚电池权益比重从26%增加至43%。 3）2024年10月，公司基于5月公告，发布新版收购方案，主要变化为： 下调收购价格：安孚能源31%股权兑价由13.01亿元下调至11.52亿元，下调幅度11.45%，配套募集资金金额由此前不超过4.2亿元调减至不超过3.8亿元。2022年资产重组时，2024年亚锦科技业绩承诺为净利润7亿元，对应南孚电池为8.5亿元，目前安孚能源31%股权占南孚电池权益比重为13%，基于此，我们测算，公司此次收购南孚电池倍数从11.8降至10.4。 新增业绩承诺：实控人袁永刚、王文娟夫妇对本次交易的标的公司安孚能源进行业绩承诺，2024-2026年累计实现净利润不低于10.50亿元，对应南孚电池2024-2026年净利润分别为8.60、9.14、9.50亿元。 本次交易完成后，公司将持有南孚电池43%的股份。本次业绩承诺对应南孚电池2025年利润值9.14亿元，假设公司2025年初完成本次收购重组，未扣除上市公司层面费用条件下，公司对应利润值3.9亿元。 图3.南孚电池业绩承诺呈现逐年增加趋势 图4.公司持续并购，提升对核心资产南孚电池控制权 图5.公司股权结构（截至2024年9月30日） 1.4资产重组效果明显，南孚电池贡献稳定利润 资产重组后公司营业收入稳步增长。2022年，公司收购营收稳定且盈利能力强的南孚电池，主营业务转变，核心产品碱性电池贡献主要营收，1H2024，碱性电池占76%。受益于此，2022年公司业绩大幅提升，营业收入达33.83亿元，同比增长101.71%，2023年营业收入23.13亿元，同比增长27.62%。 图6.资产重组后公司营业收入持续增长 图7.碱性电池贡献公司主要营收占比 资产重组后公司盈利能力同步回升。收购南孚电池后，公司净利率和毛利率明显上升后保持稳定增长，2024年前三季度，公司销售毛利率达48.51%，销售净利率在资产重组后转负为正，达18.82%。公司归母净利润同步增长，2024年前三季度达1.50亿元，同比增长46%。随着公司占核心资产南孚电池权益比例提升，业绩有望继续提升。 图8.资产重组后公司毛利率和净利率持续增长 图9.资产重组后公司利润水平稳步增长 公司持续降本，费用率得到有效控制。2024年前三季度期间费用率为26.32%，其中销售费用率最高，达16.67%，研发费用率、管理费用率分别为2.41%、7.24%。 从存货、应付账款、应收账款、总资产周转率等指标整体变动趋势可以看出，公司营运能力总体同步提升，其中应收账款周转率大幅下降是因为业务模式的转变，原百货零售应收账款周转率高，业务模式改变后涉及更多赊账交易因此应收账款周转率下降。 图10.公司不断降本并控制期间费率 图11.公司营运能力总体同步提升 2消费电池需求刚性，碱性电池仍有渗透空间 2.1新兴电器蓬勃发展，电池需求持续增长 化学电池可分为一次电池和二次电池。1）一次电池：一次电池又称“原电池”，电池中的活性物质消耗完后即失去效用，常见有碱性锌锰电池、碳性锌锰电池、锂一次电池等；2）二次电池：又称“蓄电池”，电量耗尽后可以通过充电反复使用，常见有镍氢电池、锂离子电池、铅酸蓄电池、镍镉电池等。 图12.公司主要经营范围为一次电池 一次电池主要应用场景在家居、电子设备、玩具、医疗设备等中。目前一次电池广泛应用于遥控器、钟表、收音机等小型传统家用电器领域，智能门锁、智能体脂称等智能家居领域，遥控车、无线电遥控飞机等电动玩具领域，以及血压计、红外体温计等家用医疗设备领域。 图13.一次电池主要应用场景在家居玩具、医疗设备等 家居市场与一次电池需求强相关，智能家居有望带来新需求。智能门锁、扫地机器人等均需配置一次电池，近几年，家居智能化的兴起拓展更多下游品类，根据CSHIA，中国智能家居市场规模有望在2024年超过7000亿元，为一次电池带来新需求。 中国医疗器械和可穿戴医疗设备市场规模的持续上升，对电池需求量带来显著的正向影响。随着医疗技术的进步、人们健康意识的提升及人口老龄化的发展，各类可穿戴医疗设备的普及率大幅提高，对电池的依赖性也越来越强。根据中商产业研究院，2024年中国医疗器械市场规模超万亿元，其中与一次电池更相关的可穿戴医疗设备超200亿元。 图14.中国智能家居市场规模提升带动电池需求增长 图15.中国医疗器械市场规模提升带动电池需求增长 海外市场空间广阔，需求持续处于高位。近两年，中国碱性锌锰电池的出口数量较平稳，2023年出口量达138亿支，与2022年基本持平，出口金额达11.95亿美元，同比-4%，虽略有下降，但存量市场依旧十分广阔，且基本市场稳健。 图16.中国碱性锌锰电池出口数量持续处于高位 图17.中国碱性锌锰电池出口金额 2.2碱性电池市场优势明显，性价比极高难以替代 锌锰电池（碱性电池+碳性电池）性价比高、自放电率低，安全性高，应用范围广泛： 1）自放电率更低，寿命更长，方便快捷：锌锰电池自放电率更小，平均月自放电仅1%，二次电池中镍氢电池、镍镉电池自放电率高达35%，当用户闲置一段时间后再次启用电池时易出现没有电的情况。除此之外，锌锰电池无需额外配备充电器，即插即用，相比于二次电池，使用更为便捷。 2）单价便宜，性价比高，适用于小型设备：以南孚电池为例，一次电池中，碳性电池售价0.6元/支，碱性电池1.8元/支；二次电池中，镍氢电池售价为29.5元/支，锂电池35.0元/支，二次电池售价是一次电池十倍不止，因此一次电池在部分小型设备中更适配。 图18.锌锰电池自放电率更低 图19.锌锰电池价格更便宜 表1.锌锰电池具备使用方便，成本较低等优势 锌锰电池中碱性电池电量更高，更加环保，碱性化是未来发展趋势。碱性电池与碳性电池内部结构不同，对应性能也存在差异。1）电量更足：碱性电池正极为电解二氧化锰，负极为锌粉，碱性电池是碳性电池电量的4-7倍；2）安全性更高：由于碳性电池的外壳是作为负极的锌筒，要参加电池的化学反应，所以时间长了可能漏液，而碱性电池的外壳是钢，且不参加化学反应，所以碱性电池很少会漏液，保质期都在5年以上。3）高环保：无汞碱性电池是碱性电池的升级技术产品，它的负极是无汞锌粉，更加环保，用完后不用专门集中回收。 图20.碱性电池和碳性电池内部结构不同 2.3两极分化严重，南孚电池占据中国零售端80%以上份额 中国碱性电池市场可分为ODM和OEM两端，总体呈现两极分化局面。头部大型企业凭借其雄厚的资本、先进的技术、规模化生产能力以及品牌影响力，占据了市场的主导地位。同时，消费者对电池产品的性能、环保性和品牌知名度要求越来越高，导致缺乏技术创新和品牌影响力的中小企业在市场竞争中处于劣势。 1）ODM：中国市场主要被南孚电池占据，2023年市占率达85%，市占率连续31年第一，在顾客推荐度指数中常年稳居第一，是行业绝对龙头。 2