利率策略周报：低利率是“政策合力”的重要一环
债券研究/2024.11.03 低利率是“政策合力”的重要一环唐元懋(分析师) 0755-23976753 ——利率策略周报 本报告导读： 现阶段金融系统层面的政策一致性强化，实体经济层面“政策合力”的效果还需要进一步观察；此时“低利率”是央行参与“政策合力”的关键手段，央行投放基础货币的手段和敏捷度正在提升，利率在一定时间内震荡下行可能性更高。 投资要点： 金融系统层面的政策取向一致性强化，实体经济层面“政策合力”的效果还需要进一步观察。我们认为9月末以来一系列增量政策显示，金融系统内央行与金融监管总局和证监会的政策取向一致性有 明显强化，也部分对应了9月末至10月上旬权益市场的快速回升。但逆周期政策发力从预期层面到落地生效的进程中，实体经济层面“政策合力”还需进一步观察。考虑到财政发力涉及跨财政部、发改委等多部委间的协调以及地方政府在基层执行层面的配合，同时从增量政府债券发行到财政资金到达终端形成实物工作量等有一定时滞，虽然10月逆季节性回升的制造业PMI反映经济景气度在边际已有好转，但复苏初期经济的实际增长斜率大概率仍将较为缓和 我们认为维持较低的实际利率水平是央行参与“政策合力”的关键手段，这可能决定了一段时间内央行的货币政策基调。从逆周期“政策合力”的角度来说，央行的着力点主要在降实体经济融资成本和 稳房地产市场，前者对应的是降准降息在9月27同步落地，后者对应的是降存量房贷利率、降首付比例和优化保障性住房再贷款等。对于央行执行支持性货币政策的角色，我们认为维持较低的实际利率水平是央行参与“政策合力”的关键手段。尤其在国内通胀水平持续偏低的背景下，名义利率在经济回升的过程中或也需要保持在偏低位置。 对债市而言，前期市场的一个重要分歧点是增量政府债发行对市场流动性的冲击和资金流入权益市场，但我们认为这种冲击已经被基本定价。假定本轮逆周期政策的核心在“政府加杠杆”，增量政府债券集中发行与财政存款支出之间的时滞会对银行体系流动性造成较 大的“抽水”压力。从影响市场流动性和二级市场供需的角度出发特别国债的发行若以定向发行的方式进行，若年内增发普通国债和地方置换债的总规模若在2万亿之内，短期内不会对流动性和债市造成实际影响。另外密切关注M1和现管类产品的波动可能较好的预判未来流入权益市场的资金变化。 从央行配合财政发债的角度来看，近期的相关政策表明央行更为灵敏的货币政策正在发力。货币政策和财政政策的协同中最为重要的 方面之一就是为政府债券的集中大量供给做好流动性安排，我们认为央行呵护下政府债发行放量引发资金收紧的程度或较为有限。特别是从近期买断式逆回购的推出落地节奏看，央行呵护市场流动性的态度是较为明确的。此外，国有大行等应对年末政府债券增发或已有一定准备，考虑到年内央行仍有可能再次实施降准。低政策利率如果充分传导至资金市场和存单市场，则可能带动现券下行至接近前低的位置。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 城投一级市场情绪透露的信号2024.10.30 TL合约“暗弱”中隐含的预期与机会2024.10.29债市如何走出震荡：三种触发机制的推演2024.10.27 弹性蓄势期优选双低转债2024.10.27股债跷跷板下的信用利差走势2024.10.21 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 风险提示：政府债券增量发行规模超预期；总量货币政策力度不及预期；流动性超预期收紧。 目录 1.低利率是“政策合力”的重要一环3 1.1.低利率是央行参与“政策合力”的关键手段3 1.2.增量政府债券冲击有限，已经大部分被市场定价3 1.3.更为灵敏的货币投放，政策利率向资金利率传导开始打通4 2.债市周度复盘5 3.风险提示7 1.低利率是“政策合力”的重要一环 1.1.低利率是央行参与“政策合力”的关键手段 金融系统层面的政策取向一致性强化，实体经济层面“政策合力”的效果还需要进一步观察。我们认为9月末以来一系列增量政策显示，金融系统内央 行与金融监管总局和证监会的政策取向一致性有明显强化，也部分对应了9 月末至10月上旬权益市场的快速回升。但逆周期政策发力从预期层面到落地生效的进程中，实体经济层面“政策合力”还需要进一步观察。10月9日央行与财政部建立联合工作组并召开工作组首次正式会议后，央行与财政部之间的协同配合机制进一步畅通。10月12日财政部“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”发布会后，市场关注的焦点在后续增量政府债券在带动有效投资，扩大国内需求等方面的实际效果。考虑到财政发力涉及到跨财政部、发改委等多部委间的协调以及地方政府在基层执行层面的配合，同时从增量政府债券发行到财政资金到达终端形成实物工作量等有一定时滞，虽然10月逆季节性回升的制造业PMI反映经济景气度在边际已有好转，但复苏初期经济的实际增长斜率大概率仍将较为缓和。 图1：现阶段国内通胀同比读数处于较低位置图2：10月制造业PMI逆季节性回升至荣枯线上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 对于央行执行支持性货币政策的角色，我们认为维持较低的实际利率水平是央行参与“政策合力”的关键手段。市场此轮增长预期陡峭抬升的起点在9月末，9月24日央行、金融监管总局和证监会三部委新闻发布会推出一揽 子逆周期政策，随后在9月26日召开的政治局会议强调“直面困难、干字当头”。从逆周期“政策合力”的角度来说，央行的着力点主要在降实体经济融资成本和稳房地产市场，前者对应的是降准降息在9月27同步落地，后者对应的是降存量房贷利率、降首付比例和优化保障性住房再贷款等。对于央行执行支持性货币政策的角色，我们认为维持较低的实际利率水平是央行参与“政策合力”的关键手段。尤其在国内通胀水平持续偏低的背景下，如果要保持对实体经济具有支持性的利率环境，后续名义利率在经济回升的过程中或也需要保持在偏低位置。 1.2.增量政府债券冲击有限，已经大部分被市场定价 对债市而言，短期最大的直接风险是增量政府债发行对市场流动性的冲击。 假定本轮逆周期政策的核心在“政府加杠杆”，增量政府债券集中发行与财政存款支出之间的时滞会对银行体系流动性造成较大的“抽水”压力。归纳现阶段市场对年内增发政府债券的预期，核心在用于补充国有大行核心一级资本的特别国债、追加赤字增发的普通国债以及置换地方政府存量隐性债务的地方置换债。从影响市场流动性和二级市场供需的角度出发，特别国债的发行若以定向发行的方式进行，短期内不会对流动性和债市造成实际影响； 若年内增发普通国债和地方置换债的总规模若在2万亿之内，我们认为年 末资金利率大幅抬升的风险也极为有限。 此外，国有大行等应对年末政府债券增发或已有一定准备。商业银行配置利率债的额度是“软约束”，商业银行的资产负债部往往会在年末拟定下一年的整体债券配置额度，但后续在实际操作中仍有进行动态调整的空间。我们认为在政府债券增发的前景较为确定的情况下，商业银行存在提前调升配债 额度以承接政府债券发行的动力，同时银行司库或也会倾向于提前增加负债以配合后续的政府债券发行。考虑到年内央行仍有可能再次实施降准，配合国债净买入和买断式逆回购新工具的加持，年内政府债券增发规模如果并未大幅高于市场预期，或也难以引发市场流动性的明显收敛。 以2023年四季度为例，两万亿增量政府债券发行的扰动有限，10年国债利率一度回升但未能在高位维持。2023年10月特殊再融资债发行过万亿，10月末宣布增发1万亿国债，政府债券发行节奏大幅快于预期；政府存款沉淀对应银行体系超储明显消耗，大行资金净融出下降的同时资金趋紧且稳定性下降，长端国债利率在紧资金驱动下一度有所上行，10年期国债利率最高上破2.7%。进入2023年12月后政府债券供给冲击告一段落，随着央行持续投放基础货币以及财政支出的加快，流动性开始逐步转松。中央经济工作 会议后债市情绪趋向回暖，存款挂牌利率下调带动降息预期发酵，10年期国债收益率回落至2.6%以下。 图3：2023年四季度初大行资金融出在供给冲击下走低图4：2023年四季度10年国债利率一度回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.更为灵敏的货币投放，政策利率向资金利率传导开始打通 从央行配合财政发债的角度来看，相关政策表明央行更为灵敏的货币政策正在发力，如果后续再执行降准和银行降息等进行补充，债券利率有机会接近前低。货币政策和财政政策的协同中最为重要的方面之一就是为政府债券 的集中大量供给做好流动性安排，结合前文对“低利率”是央行参与“政策合力”的关键手段的判断，我们认为央行呵护下政府债发行放量引发资金收 紧的程度或较为有限。特别是从近期买断式逆回购的推出落地节奏看，央行呵护市场流动性的态度是较为明确的。新工具于10月28日正式推出，10月 31日即首期操作5000亿，与我们10月30日《买断式逆回购，“一石多鸟”的中期货币投放》一文中的判断相符，“新工具从短期看有助于对冲年末MLF的集中到期，操作时点最早可能在10月末”。 图5：截至10月末主要银行存单发行和到期情况图6：现管类产品的波动和变化 (亿)90,000 88,000 86,000 84,000 82,000 80,000 78,000 76,000 74,000 72,000 2024-06-07 70,000 现金管理型理财规模总计 310,000 300,000 290,000 280,000 270,000 260,000 250,000 2024-09-27 2024-10-11 240,000 2024-06-21 2024-07-05 2024-07-19 2024-08-02 2024-08-16 2024-08-30 2024-09-13 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，普益标准，国泰君安证券研究 需要关注的风险，是现阶段债市面临的风险还包括权益市场再度快速回暖分流债市资金，以及国内通胀的弹性在中长期复归，短期密切跟踪M1和现管类产品变化可以较好的规避风险。我们认为前者在短期主要取决于增量财政政策能否再次领先市场预期，最近的观测节点为将于11月4日至8日举行的全国人大常委会，会议对增量财政政策规模及节奏的定调将对市场短期 风险偏好形成较大影响；后者则要在更长的时间区间内观察看一揽子逆周期政策的落地效果。 2.债市周度复盘 资金利率下行。过去一周（2024年10月28日-2024年11月1日）央行开展公开市场逆回购14001亿元，到期22515亿元。DR001利率下行15.46bp至1.51%，DR007利率下行17.08bp至1.74%，1年期AAA存单利率下行5.50bp至1.90%。 图7：资金利率下行图8：央行逆回购净回笼8514亿元 (%)2.05 1.95 1.85 1.75 1.65 1.55 1.45 1.35 1.25 R001DR001R007DR007 上周🖂10/25周一10/28周二10/29周三10/30周四10/31周🖂11/1 (亿元) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/09/29 2023/10/13 2023/10/27 2023/11/10 2023/11/24 2023/12/08 2023/12/22 2024/01/05 2024/01/19 2024/02/02 2024/02/16 2024/03/01 2024/03/15 2024/03/29 2024/04/12 2024/04/26 2024/05/10 2024/05/24 2024/06/07 2024/06/21 2
