防水行业头部，综合优势突出

投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业总收入51.4亿元，同比-17.7%，实现归母净利润1.3亿元，同比+53.9%；2024年单三季度实现营业总收入16.7亿元，同比-12.6%，实现归母净利润0.3亿元，同比+51.2%，收入降幅延续收窄。 聚焦经销商招商，夯实渠道优势。1）经销体系建设方面：继续开发空白市场，加速渠道下沉，针对乡镇市场实施更为精准有效的产品开发、销售策略和市场推广活动，不断提高市场占有率。2）下游客户方面：持续开拓央国企类优质客户，加快在基础设施建设、交通工程及工业建筑等领域的渗透；全面强化C端市场开发，利用新媒体平台进行深度内容营销；积极响应国家“一带一路”政策，加速国际市场开发。3）市场布局方面：聚焦保障性住房、城市更新、老旧小区改造、光伏屋面、海绵城市等新兴领域的增量市场，持续拓展营收增长源。 毛利率提升，盈利能力改善。24年前三季度：1）毛利率：公司积极开拓市场，持续优化产品结构，降本增效成效显著，毛利率同比增加1.9个百分点至23.0%； 销售费用率：因公司加大了新产品、新业务的市场开拓，广宣及推广费有所增加，销售费用率同比增加1.3个百分点至8.3%；管理费用率：因职工薪酬增加，管理费用率同比增加0.9个百分点至4.6%；综上影响，公司综合费用率同比增加2.4个百分点，销售净利率同比上升1.1个百分点至2.3%，盈利能力改善。2）报告期末，应收账款47.3亿元，较期初增加14.4%，主要系控股子公司并表，以及给予部分渠道客户授信所致；报告期内经营活动产生的现金流量净额-15.0亿元，同比减少6.6亿元，主因为提高了对供应商的现金支付比例。 持续开拓下游客户，静待行业拐点向上。公司不断夯实防水主业基本盘，持续优化客户结构，强化渠道建设，综合竞争力稳步增强。1）公司高度聚焦防水行业，不断丰富产品矩阵，持续优化产品结构，持续拓展下游客户领域，大力推进全国产能布局，综合竞争优势突出，经营势能稳健。2）持续优化客户结构，开发更多央国企客户，加大对基础设施建设领域的市场开拓，积极拓展营收来源，不断提高营收质量。3）当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，城市更新、老旧小区改造等政策持续落地，大型基建项目不断推出，下游需求有望逐渐复苏，且新行业规范促进市场集中度持续提升，公司作为防水行业头部企业，将显著受益行业复苏红利。 盈利预测：公司综合竞争优势突出，市场占有率稳步提升；下游需求复苏在即，公司业绩有望拐点向上。我们预计2025-2026年营收复合增速为10.2%，归母净利润复合增速为50.3%。 风险提示：经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期；政策效果或不及预期。 指标/年度 1公司概况 1.1防水行业头部企业，激励充分动力十足 防水行业头部，竞争优势突出。公司深耕建筑建材领域多年，是一家集建筑防水材料研发、制造、销售、技术服务和防水工程施工于一体的国家级高新技术企业，是我国防水领域头部企业，综合竞争优势突出。公司产品涵盖防水卷材、防水涂料等六大类100多个品种，现已于全国布局10余座生产及研发基地，产品体系完善，产能布局充足；经销及服务网点约2万个，全面覆盖各大核心经济带市场，经销体系优异；产品及解决方案广泛应用于国家体育馆、水立方、CCTV总部大楼、南水北调工程等市政场馆、工业建筑多个领域，品牌优势突出，行业认可度高。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，激励较为充分。公司实控人为陈伟忠、阮宜宝夫妇，二者合计持股比例为30.66%，股权结构较为清晰稳定。此外，公司积极推行员工持股计划，当前第一期员工持股计划合计持股比例3.23%，公司利益与员工利益紧密结合，充分调动员工工作积极性，激发创造力，激励充分，整体经营势能强劲。 图2：公司股权结构 1.2下游需求阶段承压，集中度提升空间阔 销售面积降幅收窄，政策加码静待拐点。2021年以来，商品房销售面积持续下降，2024年5-9月份降幅持续收窄。2021年，商品房销售面积达17.9亿平方米，其中住宅销售面积为15.7亿平方米，均为历史最高值。2022年以来，商品房销售面积持续下降，2023年销售面积仅为2021年历史高位的62%。房屋销售面积下降对装修材料的需求存在一定压制，对行业盈利水平具有较大影响。近期，商品房需求刺激政策陆续推出，“止跌回稳”、“保交楼”等举措有望对商品房竣工和销售情况有所托底。2024年1-9月份，商品房销售面积为7.0亿平方米，同比下降17.1%，较1-8月份销售面积18.0%的降幅进一步收窄，收窄趋势延续。 图3：2013年以来商品房竣工情况 图4：2013年以来商品房销售情况 城市更新加速，防水需求广阔。2024年7月，国务院印发《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》，提出推进城镇老旧小区改造等5项任务和支撑城市更新的政策措施。2024年全国计划新开工改造城镇老旧小区5.4万个，1-8月份已开工4.2万个，城市更新进程加快。此外，房屋养老金制度的建立已提上日程，可为房屋体检、房屋维修、房屋保险提供资金保障，将有力推进城镇老旧小区改造进程。漏水作为老旧小区较为典型的共性问题，更新改造将极大带动防水材料需求增加。 图5：2020年6月以来全国新开工改造城镇老旧小区数 图6：2020年防水材料下游应用分布情况 大行业小企业，集中度提升空间阔。2021年以来，受下游房地产行业竣工量减少影响，防水材料销量和价格均有所走低，防水行业规模以上企业营收总额持续下滑，2023年规模以上企业营收同比下滑6.1%(可比口径)。防水行业绝大多数企业规模较小，“大行业，小企业”特征显著，截至2022年10月，我国规模以上防水企业数量共906家。2023年4月，住建部发布的《建筑与市政工程防水通用规范》正式实施，包含明确和提升工程防水设计工作年限、提高防水材料耐久性要求等内容，行业规范提高了行业准入门槛，行业内部整合并购将有所加快，市场份额将持续向行业头部集中。 图7：2016年规模以上防水企业营收情况 图8：2016-2022年我国规模以上防水企业数量（家） 1.3夯实防水主业，持续开拓客户 夯实防水主业，下游客户持续拓宽。防水业务作为核心营收来源持续夯实，并涉足减隔震新领域拓展营收来源。公司长期专注防水行业主业，2023年防水卷材及防水涂料两大产品合计营收占比为76.7%，是公司营收基本盘；此外，防水工程施工业务营收规模显著扩张，营收占比从2013年的8.1%提升至2023年的18.5%，占比提升显著。公司于2021年收购丰泽股份，正式进军减隔震领域，2023年该业务营收占比为3.8%，是未来的重要营收增长点。 区域布局上，公司在持续深耕国内的同时积极布局海外市场，国内持续强化华东、华南及西南市场的竞争力，目前已在广州、北京、上海、重庆等重点城市建立12家销售分公司，与全国31个省市的3200多家经销商建立长期稳固的合作关系；海外积极响应国家“一带一路”政策，将业务版图拓展至沿线国家，渠道网络持续拓张。 图9：2013年以来公司产品结构（亿元） 图10：2013年以来公司营收区域分布（亿元） 营收保持稳健，政策加持期待拐点。2021年房地产市场逐渐下行，建筑防水领域受到一定冲击。面对行业下行影响，公司采用稳健发展策略，不断优化业务结构，有效抵御行业下行影响，2021-2023年营业收入保持相对稳健；2024年前三季度，公司基于稳健经营考虑，对部分中高风险客户控制发货，营收同比下滑17.7%。 2023年受房地产市场持续低迷影响，部分客户财务状况进一步恶化，公司计提信用及资产减值损失合计8.2亿元，对归母净利润影响较大，最终实现归母净利润-3.4亿元，上市以来首次亏损；2024年前三季度，实现归母净利润1.3亿元，盈利能力同比改善。当前，房地产市场“保交楼”、“止跌回稳”等相关政策陆续出台，下游需求有望复苏，静待公司盈利能力拐点向上。 图11：2013以来公司营收情况 图12：2013年以来公司归母净利润情况 销售费用率增加，盈利能力承压。2021-2022年，公司上游原材料采购价格大幅上涨，生产成本显著增加，而产品售价调整相对滞后，毛利率持续下滑；2023年，沥青价格有所企稳，毛利率降幅收窄；2024年前三季度，公司持续优化产品结构，以及降本增效工作成效显著，毛利率较2022年提升1.9个百分点。费用率方面，2021年以来公司财务费用率及管理费用率均保持小幅增长；行业存量竞争下，公司持续推进精细化市场布局，增设多个销售办事处，加大业务覆盖密度及广度，2021-2024Q3销售费用率上升2.2个百分点。 图13：2013年以来公司毛利率和净利率情况 图14：2013年以来公司费用率情况 2盈利预测 关键假设： 假设1：随着行业集中度持续提升、地产行业止跌回稳，防水卷材供需将持续改善，伴随产品销售价格回升，营收和毛利率将稳步向上： 预计2024-2026年，防水卷材业务营收同比增长-18%、10%、10%，毛利率为15.2%、15.9%、18.2%。 预计2024-2026年，防水涂料业务营收同比增长-10%、15%、15%，毛利率为31.6%、32.2%、32.8%。 假设2：随着城市更新、老旧小区改造等举措的持续实施，相关利好政策和基建项目的陆续推出，防水工程施工业务将稳步复苏。预计2024-2026年，防水工程施工业务营收同比增长-20%、5%、5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 3风险提示 1）经济大幅下滑风险：经济发展是企业生存的环境，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响企业成长节奏； 2）市场开拓或不及预期：深度推进全国化布局可能会遭遇本土企业的强势阻击，市场占有率提升节奏具有一定的不确定性； 3）政策效果或不及预期：当前地产板块利好政策持续出台，地产链也将不断受益，而政策传导至公司基本面具有较大不确定性。