盈利能力持续优化，国改目标稳步兑现

2024年11月02日徐工机械(000425.SZ) 证券研究报告 盈利能力持续优化，国改目标稳步兑现 事件：徐工机械发布2024年三季报，1-9月，公司实现营业收入687.26亿元，同比-4.11%，实现归母净利润53.09亿元，同比+9.71%；单Q3，公司实现营业收入190.94亿元，同比-6.37%，实现归母净利润16.03亿元，同比+28.28%。 内销受结构性分化拖累，新兴市场需求旺盛驱动出口稳增。根据工程机械工业协会，1-9月，我国挖机、起重机内销分别同比+8.62%、-22.58%，内需结构性分化显著，土方机械需求较优；出口分别同比-9.04%、+10.78%，其中挖机前三季度出口增速分别为-17.89%、-9.8%、+2.96%，于下半年实现转正。行业筑底背景下，公司Q3营收个位数下滑，我们判断公司外销稳定增长，主要原因系：①东南亚等出口主粮区需求有所恢复；②非洲拉美等新兴市场需求保持高增；内销有所承压，主要原因系：①公司收入占比较高的非土方机械业务内需持续低迷；②公司主动收缩国内部分低毛利业务。展望未来，国内市场在多重政策加持下有望复苏，公司业务结构调整逐步完善，预期Q4内销有所好转，也为2025年业绩弹性释放打下基础。 毛利率提升兑现，盈利能力稳步增强。根据Wind，毛利率方面，公司Q3毛利率25.54%，同比+2.53pct，环比+2.65pct，第三季度以来，公司收入端市场结构、产品结构进一步优化，成本端供应链降本成效显著，毛利率稳步提升。净利率方面，公司Q3净利率8.31%，同比+1.95pct，环比-0.06pct，盈利能力提升由成本、费用两端贡献。费用方面，公司Q3期间费用率合计16.55%，同比-2.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.43%、3.76%、4.31%、1.05%，同比-0.20pct、-0.25pct、+0.15pct、-1.83pct，财务费用下降显著，主要系汇兑损失减少所致。 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师SAC执业证书编号：S1450523030001gaoyy3@essence.com.cn 经营质量加速改善，风险敞口收缩。现金流方面，1-9月，公司经营活动现金流量20.43亿元，同比+24.45%，财务稳健性进一步增强。资产质量方面，表内应收款项合计515.77亿元，较年中-28.42亿元，结合国央企客户年末集中回款的特点，预计Q4进一步下降；表外方面，公司中报按揭/融资租赁担保余额分别为96.87、582.92亿元，较年初分别-2.55、-46.37亿元，公司资产质量整体向好发展。我们认为，公司在国企改革目标的指引下，通过“一稳一降三调整”战略布局，毛利率预期实现稳步提升，经营质量有望加速改善。 相关报告 利润稳健增长，高质量发展步履坚定2024-08-29国改样板打造高质量发展之路，成长确定性突出2024-07-05新产业和国际化注入增长动力，坚持高质量发展2024-05-10质量回报双提升，徐工国改再添新内核2024-02-07利润弹性如期释放，资产质2023-11-02 量改善 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为940.8、1016.9、1130.4亿元，增速分别为1.3%、8.1%、11.2%，净利润分别为63.5、80.8、100.5亿元，增速分别为19.2%、27.3%、24.4%，对应PE分别为15.2、11.9、9.6倍。考虑到公司工程机械行业市场龙头地位，短期有望受益内需顺周期改善，长期凭借国改盈利能力预计持续改善，维持“买入-A”的投资评级，12个月目标价为9.52元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034