2024三季报点评：组织持续变革，坚持科技驱动

股票研究/2024.10.31 组织持续变革，坚持科技驱动华熙生物(688363) 家庭及个人用品/必需消费 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 ——华熙生物2024三季报点评 訾猛(分析师) 闫清徽(分析师) 杨柳(分析师) 021-38676442 021-38031651 021-38038323 zimeng@gtjas.com yanqinghui@gtjas.com yangliu@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880522120004S0880521120001 本报告导读： 组织变革造成前期费用增加、业绩阶段性承压，医美业务润致格格针、斐然进入首发阶段，关注医美新品表现及护肤业务调整进度。 投资要点： 投资建议：公司处于调整阶段、收入及利润仍承压，下调盈利预测预计2024-2026年公司EPS1.08（-0.43）、1.59（-0.55）、2.01（-0.69 元，公司整体降费空间显著、对标同业含医美业务公司盈利能力提升空间大，我们采用PS估值法，考虑公司仍处于业务调整阶段、参考同业平均PS并给与一定估值折价，给与2025年PS6x，考虑市场情绪回暖，上调目标价至78.86（+16.05）元，维持“增持”评级。 受组织变革影响，公司业绩阶段性承压。24Q1-3公司营收、归母、 扣非38.75、3.62、3.27亿元同比-8%、-30%、-25%；对应Q3营收 归母、扣非10.6、0.2、0.11亿元同比-7%、-77%、-85%，业绩低于预期，主因管理变革造成收入下降、费用提升。24Q3公司毛利率72.4%同比+1.2pct，主因高毛利率医疗终端业务占比提升；净利率 1.7%同比-5.7%，因收入下降导致费用率相对刚性，以及部分组织变革带来的费用前置，其中24Q3公司销售、管理、研发费用率42.5%16.6%、10.6%同比-3.1、+6.6、+2.7pct，预计医疗终端占比提升、护肤占比下降带动销售费用率下降，管理费用因公司进行组织调整、部分管理咨询以及薪酬调整费用前置下有所提升，研发费用端公司继续加大投入、助力长期增长。 医美业务表现相对较好，润致新品上线有望助力长期增长。分业务 看，参考中报及线上数据，预计24Q1-3公司医疗终端营收同比+45% 左右领增、原料营收稳健增长、护肤营收维持双位数下滑。公司颈纹及唇部医美产品润致格格针、润致斐然Q4进入首发阶段，25年有望进入放量周期，公司医美经历调整后团队相对成熟、具备高效运营打法，配合细分定位新品、关注后续医美新品表现。 深耕糖生物学和再生医学两大方向，关注护肤后续新品及线上渠道表现。目前公司旗下四大品牌负责人更换完毕，人员调整逐步落地公司调整定位、底层技术为糖生物学和再生医学两大方向，聚焦细 胞精准调控和细胞自修复机制，目前润百颜推出胶原紧塑霜、夸迪推出新版CT50面霜，关注新品的后续表现。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,359 6,076 5,702 6,335 7,268 (+/-)% 28.5% -4.5% -6.2% 11.1% 14.7% 净利润（归母） 971 593 522 764 970 (+/-)% 24.1% -39.0% -11.9% 46.5% 26.8% 每股净收益（元） 2.02 1.23 1.08 1.59 2.01 净资产收益率(%) 14.6% 8.5% 7.1% 9.7% 11.4% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 30.11 49.34 56.03 38.24 30.15 风险提示：行业失速、竞争加剧、新品表现不及预期. 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 78.86 上次预测: 62.81 当前价格：60.70 交易数据 52周内股价区间（元）44.97-80.45 总市值（百万元）29,238 总股本/流通A股（百万股）482/198 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）6,986 每股净资产（元）14.50 市净率（现价）4.2 净负债率-9.21% 52周股价走势图 华熙生物上证指数 15% 4% -7% -18% -30% -41% 2023-102024-022024-06 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -14% 2% -20% 相对指数 -12% -12% -28% 相关报告 组织持续变革，关注护肤品调整进度2024.08.29 Q1超预期，医美高增、降费显著2024.04.30护肤板块调整致业绩承压，关注边际改善2023.11.01 医美亮眼，护肤板块承压、静待调整2023.08.30盈利略显压力，关注Q2新品及大促策略2023.04.29 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,606 1,169 2,013 2,364 2,845 营业总收入 6,359 6,076 5,702 6,335 7,268 交易性金融资产 531 140 140 140 140 营业成本 1,463 1,621 1,485 1,618 1,804 应收账款及票据 448 447 348 387 444 税金及附加 77 67 75 82 94 存货 1,162 1,135 866 944 1,052 销售费用 3,049 2,842 2,585 2,829 3,227 其他流动资产 276 232 191 205 225 管理费用 393 492 627 570 618 流动资产合计 4,023 3,123 3,558 4,039 4,707 研发费用 388 446 456 475 545 长期投资 68 194 196 198 200 EBIT 1,076 698 590 858 1,092 固定资产 1,899 2,403 2,721 3,011 3,279 其他收益 122 131 114 127 145 在建工程 830 1,109 857 686 541 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产及商誉 722 748 788 828 868 投资收益 12 1 6 6 7 其他非流动资产 1,138 893 755 752 749 财务费用 -49 -31 -23 -40 -47 非流动资产合计 4,659 5,347 5,317 5,476 5,637 减值损失 -34 -59 0 0 0 总资产 8,682 8,470 8,875 9,515 10,343 资产处置损益 0 -3 0 -32 -36 短期借款 139 0 0 0 0 营业利润 1,136 708 616 902 1,143 应付账款及票据 848 701 536 584 651 营业外收支 0 -7 -3 -3 -3 一年内到期的非流动负债 90 153 34 34 34 所得税 175 119 92 135 171 其他流动负债 566 367 663 725 815 净利润 961 583 521 764 969 流动负债合计 1,644 1,221 1,233 1,344 1,501 少数股东损益 -10 -10 -1 -1 -1 长期借款 108 2 2 2 2 归属母公司净利润 971 593 522 764 970 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 52 53 53 53 53 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 194 211 231 231 231 ROE(摊薄,%) 14.6% 8.5% 7.1% 9.7% 11.4% 非流动负债合计 355 266 286 286 286 ROA(%) 11.9% 6.8% 6.0% 8.3% 9.8% 总负债 1,999 1,487 1,519 1,629 1,786 ROIC(%) 12.9% 8.1% 6.7% 9.1% 10.7% 实收资本(或股本) 481 482 482 482 482 销售毛利率(%) 77.0% 73.3% 74.0% 74.5% 75.2% 其他归母股东权益 6,153 6,462 6,836 7,366 8,038 EBITMargin(%) 16.9% 11.5% 10.3% 13.5% 15.0% 归属母公司股东权益 6,634 6,944 7,318 7,848 8,520 销售净利率(%) 15.1% 9.6% 9.1% 12.1% 13.3% 少数股东权益 49 39 39 38 37 资产负债率(%) 23.0% 17.6% 17.1% 17.1% 17.3% 股东权益合计 6,683 6,983 7,357 7,886 8,557 存货周转率(次) 1.6 1.4 1.5 1.8 1.8 总负债及总权益 8,682 8,470 8,875 9,515 10,343 应收账款周转率（次） 15.1 13.6 14.3 17.2 17.5 总资产周转周转率（次） 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.7 1.2 2.1 1.1 1.0 经营活动现金流 635 700 1,107 813 1,010 资本支出/收入 10.9% 17.0% 2.7% 3.7% 3.3% 投资活动现金流 -836 -613 -17 -227 -231 EV/EBITDA 48.94 31.57 43.12 30.00 23.42 筹资活动现金流 -170 -528 -249 -235 -298 P/E(现价&最新股本摊薄) 30.11 49.34 56.03 38.24 30.15 汇率变动影响及其他 30 11 3 0 0 P/B(现价) 4.41 4.21 4.00 3.73 3.43 现金净增加额 -342 -430 844 351 482 P/S(现价) 4.60 4.81 5.13 4.62 4.02 折旧与摊销 229 292 43 41 38 EPS-最新股本摊薄(元) 2.02 1.23 1.08 1.59 2.01 营运资本变动 -505 -211 540 -20 -29 DPS-最新股本摊薄(元) 0.61 0.38 0.33 0.49 0.62 资本性支出 -695 -1,030 -153 -235 -239 股息率(现价,%) 1.0% 0.6% 0.5% 0.8% 1.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司盈利预测及PE估值表（国泰君安预测，更新于2024年10月30日） 市值 营收（亿元） PS 2024E 公司名称 2024/10/30 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 净利率 珀莱雅 380.71 89.05 115.85 139.22 163.93 3.29 2.73 2.32 13.4% 巨子生物 494.04 35.24 51.25 62.22 74.43 9.64 7.94 6.64 38.3% 爱美客 672.02 28.69 32.87 40.14 48.35 20.44 16.74 13.90 65.2% 平均 11.12 9.14 7.62 华熙生物 292.38 60.76 57.02 63.35 72.68 5.13 4.62 4.02 9.2% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基