有色金属策略月报：宏观扰动加剧，关注锌镍内外反套

2024年11月1日 锌：1）单边角度，建议关注回调买入机会。核心逻辑在于：供应扰动支撑下，依然推荐以回调买入思路对待，但宏观扰动加剧下建议做好仓位管理。 联系人肖嘉颖分析师（有色金属）从业资格号：F03130556Email：jiaying.xiao@orientfutures.com 2）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：消费预期与现实错位，仍需等待进一步驱动。 3）跨市套利，暂时关注内外反套机会。核心逻辑在于：低比价使得内外反套再次具备不错的盈亏比，但建议轻仓参与为主。 铅：1）单边角度，建议关注逢低买入机会。核心逻辑在于：低多安全边际相对较高，可适当博弈政策刺激预期。 联系人魏林峻分析师（有色金属）从业资格号：F03111542Email：linjun.wei@orientfutures.com 2）跨期套利，建议关注远月正套机会。核心逻辑在于：月差结构将取决于需求好转程度，政策刺激下可轻仓参与。 3）跨市套利，建议关注内外正套机会。核心逻辑在于：海外库存高企，内需转好下进口窗口有再次打开可能。 联系人金迪助理分析师（有色金属）从业资格号：F03135024Email：di.jin@orientfutures.com 镍&不锈钢：1）单边角度，建议关注ss2412高空机会。核心逻辑在于：矿端价格已有松动，且12月到期仓单较多，多头接货意愿低。 2）跨期套利，建议关注ss2412和ss2503反套。核心逻辑在于：03合约仓单基础较好，且年后有集中需求释放，多头远月有更好安全边际。 3）跨市套利，建议关注镍内外反套。核心逻辑在于：国内企业前期外盘套保意愿较强，后期现货陆续出口，叠加11月印尼永恒项目产出有望落地，将增大海外累库压力。 工业硅：1）单边角度，建议关注价格区间上沿的逢高布空机会。核心逻辑在于：11月工业硅或仍将小幅累库，中游库存高企，现货流动性宽松，工业硅价格难以明显上涨，而多晶硅有减产隐忧，或利空工业硅需求。 2）跨期套利，Si2411-2412反套止盈后可暂且观望。核心逻辑在于：Si2411合约将进入交割月，期现可关注正套接货机会，投机资金止盈后可暂且观望。 ★风险提示：产业供需或市场预期变化对价差结构产生明显扰动。 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 1、锌 1.1、上期策略回顾 10月锌价宽幅震荡，宏观上国内住建部会议和财政会议托底情绪，基本面上矿冶扰动增多，需求未见明显转好，沪锌上下均有较大阻力。下旬海外供应扰动，沪锌波动率显著放大，月末持仓依然高企，多空资金博弈加剧。策略方面，上期我们推荐了回调买入，但供应扰动时有发生，给到适合建仓的机会并不多；套利方面，月差因消费驱动不强而震荡运行，内外比价明显下降，主要是受海外供应扰动叠加国内消费不及预期的影响。 1.2、套利策略推荐 供给端：10月矿冶扰动再度增多，矿端来看，澳洲Century尾矿受山火影响而减产，影响产量约在1万金属吨；国内北方矿山中旬停产，月产5000金属吨左右；原定于三季度复产的Tara矿实际并无产出，后续需继续关注项目的复爬产情况。TC方面，本月全国TC有所反弹，主要是进口矿流入超预期所致，表现为港口库存的震荡上行，但我们认为矿端的放松是阶段性的，目前冶炼厂原料库存整体偏低，且部分厂商仍有冬储预期，海外矿冶持续偏紧下，11月进口矿环比或出现相对明显的降低。冶炼端，国内炼厂延续复产格局，主要是前期检修复产所致；海外方面，欧洲冶炼厂传出年底减停产消息。临近年度长单签订，海外矿冶扰动时现，事件面扰动均会对锌价构成短期刺激。对于明年的Benchmark，我们了解到虽然市场预测区间较大，但市场预期均低于今年水平。 消费端：10月需求端环比9月继续边际好转，但力度相对有限。镀锌方面，10月最主要是支撑依然来自铁塔和光伏侧，亮点是新增了一些交运侧订单，主要是护栏和灯杆等。然而，部分订单是10月初黑色系大涨时签订的，新增订单似乎后继无力。微观调研角度，到11月中旬前，镀锌侧订单或依然没有太多增量。10月中旬北方开展环保检查，未升级企业被限制生产，同时货车限行使收货受到一定影响；检查对中小企业影响较大，部分订单转移至大厂，月底开工或有所改善。锌合金方面，下游以刚需采购为主，终端仅汽配订单稍显好转。氧化锌方面，橡胶级订单表现平稳，饲料级和陶瓷级部分对冲，整体震荡运行。中观来看，10月专项债发行再次回落，但基本能够完成发行额度，基建侧实物工作量改善依然有限，交运侧出现相对有限的季节性特征。总体而言，传统旺季步入尾声，若资金端无法对订单形成更多提振，11月需求侧改善或依然有限。 库存：10月海外库存持续去化，中旬LME出现挤仓，主要是大型跨国贸易商操作所致，LME升水短期冲高，带动伦锌新高和Back结构迅速扩大，交仓后集中持仓多头部分离场，行情阶段性兑现。国内社库先累后去，符合我们上月预期，虽然高价抑制下游拿货意愿，但能看到锌下跌后下游仍具备接货韧性。考虑到原料在阶段性宽松后再次趋紧，且下游除刚需拿货外仍需考虑备货需求，11月社库有望实现去化。 总体来看，锌基本面改善相对有限，市场仍在等待宏观面给出更为明确的指引，同时临近长协签订，11月初一方面需警惕海外矿冶扰动，另一方面资金面多空博弈加剧，也需警惕资金面的冲击。单边角度，供应扰动支撑下，依然推荐以回调买入思路对待，但宏观扰动加剧下建议做好仓位管理；套利角度，月差方面，消费预期与现实错位，仍需等待进一步驱动；内外方面，海外扰动结束后，低比价使得内外反套再次具备了不错的盈亏比，但消费和进口仍存在较大不确定性，建议轻仓参与为主。 1.3、操作建议 单边角度，建议关注逢低买入机会。跨期套利，建议观望。跨市套利，建议关注内外反套机会。 1.4、重点指标跟踪 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 2、铅 2.1、上期策略回顾 10月铅价总体震荡为主，盘面表现为逐渐收敛的三角形整理；从持仓量来看，市场对铅的参与度和关注度均有所下降。基本面角度，10月铅供需均边际转好，但需求改善幅度难以覆盖上游炼厂复产和前期累积的成品库存，整体供需仍处于边际宽松状态。策略方面，上期我们并未给出明确的单边和月差方向，实际均无较好投资机会；内外方面，我们推荐低位尝试建仓内外反套，十月中旬内外比价企稳上行，基本符合我们的预期。 2.2、套利策略推荐 供给端：10月铅精矿再次逐渐转紧，前期进口矿持续流入叠加前期原料累库较多，月初部分原生铅炼厂反馈原料库存相对充裕，而后港口库存下滑，平均进口TC在持稳之后再次从-15美元/吨下滑至-25美元/吨，冶炼利润在盈亏平衡附近徘徊，矿端再次趋紧。冶炼端，10月原生和再生以复产为主，中旬开展的环保检查导致部分原生和再生铅炼厂运输受影响，但产量整体受影响程度不大。再生端，节后废电瓶出货量出现明显改善，主要是假期收货和节后铅价下跌恐慌兴抛售所致。再生炼厂复产和检修并存，总体在成本企稳和原料供应增加下以复产为主。往后看，由于替换需求增量不显著，后续废电瓶出货量仍然受限，而矿端在进口窗口关闭下再次恢复偏紧格局，11月供应端矛盾可能逐渐显化，持续关注上游原料和成品库存的去化情况。 消费端：10月铅需求表现边际转好，但需求整体改善不及预期，以旧换新推进缓慢，对终端需求提振有限。初端来看，9月经销商和蓄企成品库存均有去化，经销商库存天数从31天下降至26天，产业链整体步入去库阶段，10月下游去库相对有限，蓄企大厂成品库存仍在20天以上。开工率方面，10月蓄电池开工率整体上升，但主要来自中小厂的订单增加，大厂开工维持在75%左右运行。终端方面，经销商出货有所分化，但总体以好转为主；分领域来看，新汽车启动电池表现较好，是需求端最主要的支撑，而两轮车需求转好程度有限，替换需求整体边际改善，部分产业将其定义为旺季延期。往后看，11月新国标即将落地，有望重启替换周期，叠加各地以旧换新有望落地，整体需求可能有所改善，但铅需求传统旺季已经过去，12月年末企业可能冲量销售，后两月需求存在政策面支撑，但是否能够对冲季节性走弱仍需观察。 库存：10月LME库存持续去化，国内社库累库为主，月底社库震荡运行，一方面是原生和再生复产，另一方面是是前期产业链累库严重，在去库过程中下游多以刚需拿货。往后看，终端售货速度偏慢从蓄企传导至上游，拖累炼厂成品库存的去化速度，目前社库仍难以大幅去化。后续需继续观察政策端的提振作用，但即便政策落地，需求显性好转的时点也可能会落在11月中下旬。 总体来看，目前铅持仓偏低，资金参与度不高，后续机会将主要锚定于政策刺激力度。基于其品种属性受宏观影响偏小，铅将更多跟随其自身基本面运行；但也需注意，基本金属中铅在低位运行许久，若宏观方向提振力度较大，铅可能会出现一轮补涨行情。策略方面，价格下探空间有限，低多安全边际相对较高，在政策预期刺激下，可关注逢低买入机会；套利方面，月差结构将取决于需求好转程度，推荐关注远月正套机会，内外 方面，进口窗口依然有再次打开可能，推荐继续关注低位内外反套机会。 2.3、操作建议 单边角度，建议关注逢低买入机会。跨期套利，建议关注远月正套机会。跨市套利，建议关注内外反套机会。 2.4、重点指标跟踪 资料来源：LME，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、镍&不锈钢 3.1套利策略推荐 单边来看，建议关注ss2412逢高沽空机会。核心逻辑有以下三点：首先，当前镍矿升水已由之前的22美元跌至17-19美元，尽管11月内贸基准价环比上行2美金左右，但升水下跌导致整体成交价格下行约3美金，同时也代表了市场对后市镍矿信心相对不足。其次，市场消息传出头部镍铁厂联合挺价意愿强硬，预计挺价至1050元/镍以上，折算不锈钢盘面价格预计在13800元/吨左右，但此价位镍铁将给予印尼及部分国内铁厂较好的利润空间，或有更多产量释放，以压制镍铁价格进一步上行。最后，上期所披露12月有近1.7万吨仓单到期，而过期仓单问题直接导致多头接货意愿不足从而避开建立12月合约多单，对于合约上方空间将进一步压缩。 跨期套利方面，建议关注ss2412及ss2503合约反套机会。基于12月合约偏空逻辑下，ss2503合约仓单状态相对较优，并且当前“政策底”已基本落地，需求侧预计逐步改善，明年2月下旬起也会有年后需求端集中释放的利好预期，同时从资金角度考虑，做多远月合约有更好的安全边际。 跨市套利，建议关注镍内外反套机会。核心逻辑在于：国内企业前期外盘套保意愿较强，后期现货陆续出口，叠加11月印尼永恒项目产出有望落地，或将增大海外累库压力，考虑到当前出口利润已有一定收缩，已开仓的反套可继续持有至出口利润收窄至2000元以内，暂未开仓的投资者可等待出口利润给到更大点位后关注内外反套机会。 供给端：矿端来看，印尼WBN矿山新增配额落地1600万湿吨，较此前预期的2000万湿吨有所下调，Eramet也降低其年内销售目标至2900万湿吨，近期矿端配额有集中落地预期，整体供应边际宽松，在11月内贸基准价上调2美金左右的背景下，本土镍矿升水下滑至17-19美金/湿吨，致使镍矿价格下调约3美元，成本端支撑下滑。镍铁方面，近期头部镍铁厂联合挺价至1050元/镍以上，我们预计价格短期将在此点位维持并难以上涨，对不锈钢成本有一定支撑，但考虑到此价格印尼及部分国内铁厂利润均有恢复，预计需求难以跟上产量释放，后续仍需关注镍铁端减产情况。硫酸镍方面，中间品系数坚挺但绝对价格有所回落，硫酸镍成本支撑下移，国内市场开工不理想，下游车企为争夺市场份额而降价甚至亏损售卖，反馈至硫酸镍需求及利润均较弱，短期暂未看到企稳。 需求端：不锈钢方面，金九银十的需求基本落空，9月出口数据较为强劲，但实际的表需表现较差，当前政