收入前景依然不明朗，估值性价比偏低，维持“持有”

2024-10-31 林闻嘉,桑若楠浦银国际浮云

核心观点：维持伊利“持有”评级，上调目标价至32.1元（18x2025P/E）。报告认为伊利3Q24净利润增长主要受益于原奶价格下降，但这一趋势不可持续，且终端需求疲弱、销售费用率上升，导致未来业绩前景不明朗，估值缺乏性价比。
关键数据：
- 3Q24归母净利润同比增长8.5%，略好于预期。
- 液体乳收入同比下降10.3%（较2Q24的19.6%收窄），渠道库存已回到健康水平。
- 婴配粉收入同比增长6.6%，实现双位数增长。
- 冷饮3Q24淡季收入同比下降16.7%。
- 3Q24毛利率同比扩张2.4ppt，主要归功于原奶价格下降和清库存结束。
- 3Q24销售费用率同比增加1.1ppt，管理费用同比大幅下降15.7%。
研究结论：
- 液态奶终端需求依旧疲弱，低温产品保持增长，常温白奶表现好于乳饮料。
- 2025年原奶价格下滑趋势有望止步，毛利率扩张幅度将大幅收窄。
- 降本增效空间有限，销售费用率上升抵消部分管理费用下降的影响。
- 投资风险包括行业竞争加剧、需求下降、原材料成本提升。
目标价与评级：
- 目标价32.1元（18x2025P/E），维持“持有”评级。
- 悲观情景下目标价25.7元，乐观情景下目标价40.1元。