低空经济高价值量环节，多领域设备的“心脏”

2024年11月01日卧龙电驱(600580.SH) 证券研究报告 低空经济高价值量环节，多领域设备的“心脏” 核心观点 1）国内大规模设备更新及北美制造业回流助力公司工业电机保持稳步增长；2）家电行业以旧换新政策促进上游电机需求增加，公司日用电机收入拐点显现；3）在新能源车产销两旺、渗透率不断提升的背景下，公司汽车电机业务有望实现从1到10的突破，2020-2031年合同预估金额合计为86.37亿元；4）低空经济政策拐点已至，航空电机作为低空经济产业链高价值量环节，有望为公司带来新增量。 工业电机龙头，内生外延逐步开拓国内外市场 公司是全球电机龙头制造企业，高压/低压电机市占率分别位列全球第二/第三。公司通过内生外延的市场开拓方式，业务已覆盖工业电机及驱动（收入占比61.96%）、日用电机及控制（收入占比19.99%）、电动交通（收入占比6.24%）等多个赛道，广泛应用于石油石化、冶金、新能源汽车、低空经济等领域。根据公司2023年年报，公司计划2024年实现营收180.12亿元，同比增长15.71%，归母净利润11.02亿元，同比增长107.96%。 第一增长曲线：公司工业、日用电机基本盘稳固 ①工业电机：公司基石，维持稳步增长。 国内：根据国务院2024年3月印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，到2027年，多领域设备投资规模较2023年增长25%以上。我们认为本轮大规模设备更新将带动工业电机需求增长，主要由于以下三个原因： 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 1）存量中的增量：本轮设备更新或是从存量中挖掘增量，也或被作为扩内需的抓手； 宋子豪分析师SAC执业证书编号：S1450522080004songzh@essence.com.cn 2）迭代替换加速：本轮设备更新以高端化、智能化、绿色化发展为要求，结合工信部发布的《工业能效提升行动计划》，2025年新增高效节能电机占比达到70%以上，而2023年在役高效节能电机占比为20%，工业电机迭代替换有望加速； 相关报告 3）下游化工、有色金属等景气指数拐点向上：根据Wind数据，化工行业景气度指数从2022年8月的98.50恢复至2024年8月的101.10。有色金属行业景气度指数从2023年7月的22.10回升至2024年9月的36.70，上游产业链有望受益。 国外：特朗普及拜登政府持续支持美国制造业回流，推动上游设备需求增长。截至2024年8月，美国制造业建厂投资额达2382.62亿美元，同比增长18.32%。公司2023年国外收入56.00亿元（同比增 长1.05%，占比35.97%），其中美洲地区收入19.88亿元（同比增长16.33%，占比12.77%）。美国制造业建厂投资迎来高峰，将进一步提升上游需求。公司通过收购欧洲三大电机制造商之一奥地利ATB集团、南阳防爆集团、美国通用电气小型工业电机业务，已建立完备的海外营销网络系统，有望受益于美国制造业回流带来的上游设备需求增长。 ②日用电机：家电“以旧换新”政策引导下换新需求有望释放。2024年1-9月，大家电销售量达到1.30亿件，同比增长3.49%，增速由负转正。2024年2月以来大家电均价回暖，截至2024年9月达到1628.15元/件，相较2月低点增长56.75%，家电行业量价齐升。公司深耕日用电机多年，与多家国内外知名厂商合作，有望受益于家电行业回暖带来的上游需求增长。 第二增长曲线：电动汽车渗透率持续提升，助力公司实现从1到10的突破 在“价格战”、刺激消费等多重因素的共同推动下，2024年我国新能源汽车产销两旺。同时，新能源汽车出口成为我国乘用车市场增长的另一大重要驱动力。2024年1-9月，我国新能源汽车销量达到832.00万辆，同比增长32.53%，其中新能源汽车出口达到167.65万辆，同比增长33.45%。在“双碳”背景的驱动下，新能源汽车渗透率有望持续提升。电机是新能源汽车的核心零部件，价值占比约为7%，其原材料价格回落有助于企业盈利能力提升。公司与世界500强德国采埃孚成立合资公司，打开国际视野，已形成主要支柱产品并覆盖主流的新能源汽车电机，2020年-2031年合同预估金额合计为86.37亿元。 第三增长曲线：低空经济作为公司新兴领域，已实现从0到1 目前低空经济顶层设计逐步完善，行业政策拐点已至。根据四部门发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，提出2030年低空经济将带动万亿市场规模。电垂起作为低空经济飞行器主要形式，对电推依赖性高，且相较传统动力，其具备高可靠性、经济性、低噪音等优势。公司布局航空电驱系统5年，全面覆盖大、中、小三型产品，且参与适航标准编写并对标D0-160G成立环境测试试验中心，具备适航优势。公司与商飞和沃飞长空等展开合作，完善技术、产品、推广等商业闭环，实现优势互补。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的收入分别为168.0、187.1、209.4亿元，同比分别增长7.9%、11.4%、11.9%，净利润分别为9.6、11.3、13.8亿元，同比分别增长80.3%、18.7%、21.7%。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为18.25元，相当于2024年25x的动态市盈率。 风险提示：经济形势及地缘政治不确定性风险；原材料价格波动风险；eVTOL相关政策及研发不及预期；盈利预测不及预期的风险。 内容目录 1.工业电机龙头，内生外延逐步开拓国内外市场...................................61.1.公司是电机龙头企业，高低压电机市占率位列世界前列......................61.2.公司子公司覆盖多个国家多个领域，近年来多次分红.......................71.3.营业收入稳步增长，产品品类、市场逐步拓展.............................92.第一增长曲线：公司工业、日用电机基本盘稳固................................112.1.工业电机是公司基石，维持稳定增长....................................112.1.1.国内大规模设备更新叠加美国制造业回流，工业电机有望维持稳定增长.112.1.2.国内大规模设备更新推动工业电机迭代替换加速.....................122.1.3.下游景气度拐点向上，上游产业链有望受益.........................142.1.4.美国政策持续支持制造业回流，建厂投资额迎来高峰.................152.1.5.公司通过外延并购完善应用领域及国内外市场拓展...................162.2.日用电机（微特电机）：家电“以旧换新”政策引导下换新需求有望释放，2024年量价齐升...............................................................173.第二增长曲线：电动汽车渗透率持续提升，帮助公司实现从1到10...............183.1.新能源汽车市场国内外市场双轮驱动，渗透率有望持续提升.................183.2.电机是新能源汽车的核心零部件，原材料价格回落助力企业盈利能力提升.....193.3.公司通过外延并购打开国际视野，预期合同金额达到86.35亿元.............214.第三增长曲线：低空经济作为公司新兴领域，已实现从0到1....................234.1.低空经济政策拐点已至，将带动万亿市场规模............................234.2.电驱是低空经济飞行器的主要动力来源，高技术与适航要求搭建高壁垒领域...234.3.公司参与适航标准编写，战略合作商飞、沃飞长空、万丰奥威等主机厂，实现优势互补.....................................................................255.盈利预测..................................................................265.1.收入分析拆分........................................................265.2.可比公司估值与投资建议..............................................276.风险提示..................................................................28 图表目录 图1.卧龙电驱主营产品........................................................6图2.卧龙电驱发展历程........................................................7图3.卧龙电驱股权架构（2024年三季度）........................................7图4.管理层具备金融、技术等多方面经验........................................8图5.近年来持续分红..........................................................8图6.2019-2023年公司营收CAGR为5.82%........................................9图7.2019-2023年公司归母净利润CAGR为-13.87%................................9图8.公司工业电机及驱动业务贡献核心收入......................................9图9.公司工业电机及驱动业务增速所有放缓......................................9图10.公司国内外地区收入占比较为稳定........................................10图11.公司国内外收入趋势性上涨..............................................10图12.核心业务工业电机及驱动毛利率水平平稳上升（%）.........................10图13.公司国内业务毛利率高于海外............................................10图14.2024年前三季度期间费用率同比上升1.07pcts.............................11图15.2024年前三季度毛利率同比下降0.47pcts.................................11图16.2018-2023年，公司净现比均超过100%....................................11 图17.电机处于产业链中游，下游广泛布局多个领域..............................12图18.“十四五”规划以来，中央会议及政策文件针对设备更新与消费品以旧换新表述.13图19.各地方政府出台设备更新支持政策........................................13图20.化工行业景气指数出现拐点..............................................14图21.有色金属产业景气指数持续回升..............