有效购票人数减少，业绩持续承压

投资要点 事件：公司发布]2024年三季报，2024Q1-Q3公司实现营收14.1亿元，同比下降1.6%；归母净利润为2.8亿元，同比下降30.2%；毛利率为53.4%，同比下降4.0个百分点；净利率为22.2%，同比下降8.7个百分点。24Q3营收为5.8亿元，同比下降3.3%；归母净利润为1.5亿元，同比下降26.4%。24Q3黄山景区客流为149.0万人，同比增长3.4%。 公司相关营销及管理成本增加，叠加黄山风景区免门票力度加大致使公司2024Q3营收和利润端下滑。2024Q3公司销售费用为1535.4万元，同比增长47.6%，管理费用为8376.9万元，同比增长11.8%。与去年同期对比，黄山风景区在2024Q3新增加“每周三免票5000张”的活动，并且针对坐飞机到达黄山的游客也实施免门票活动，导致公司有效购票人数减少。 徽商故里门店全国布局加速，公司餐饮业务品牌力持续增强。2024Q3徽商故里六安店及云城里店已经开业，并且公司在广东省布局的深圳前海店和江苏省布局的昆山店也是公司在该省份开设的首店，后续还有合肥徽园店正在筹建当中。 公司餐饮业务是贯彻“走下山”的战略布局，后续餐饮门店爬坡完成后有望助力公司长期业绩增长。 北海宾馆及黄山东海景区、东大门索道预计明年落地，打开黄山风景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年年底完成，目前该项目已完成外立面基层施工70%以上，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区及东大门索道预计在2025年中旬落地。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.2、3.9、4.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望实现客流持续增长，给予公司2025年26倍PE，对应目标价13.78元，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：随着黄山风景区旅游吸引力逐年提升，预计黄山风景区2024-2026年游客数量分别为471.2万人、499.5万人、534.46万人。 假设2：随着客流稳步提升，预计北海宾馆如期在24年12月底改造完成，预计公司2024-2026年山上酒店入住率分别为60.0%、59.0%、61.0%，山下酒店入住率为40.0%、41.0%、42.0%。 假设3：预计公司2024-2026年徽商故里餐饮店数量分别为31家、36家、41家。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年收入拆分预测如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取了行业中与黄山旅游业务最为相近的丽江股份、长白山、九华旅游作为可比公司，3家可比公司2024-2026年平均PE分别为29、25、22倍。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.2、3.9、4.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司2025年26倍PE，对应目标价13.78元，维持“买入 ”评级 。 表2：可比公司估值（截止至2024年10月30日） 风险提示 1）景区客流复苏不及预期风险； 2）政策变动风险； 3）宏观经济波动风险。