有效购票人数减少，业绩持续承压

核心观点与关键数据

公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现营收14.1亿元，同比下降1.6%；归母净利润2.8亿元，同比下降30.2%；毛利率53.4%，同比下降4.0个百分点；净利率22.2%，同比下降8.7个百分点。24Q3营收5.8亿元，同比下降3.3%；归母净利润1.5亿元，同比下降26.4%。24Q3黄山景区客流149.0万人，同比增长3.4%。主要原因是营销及管理成本增加，叠加黄山风景区免门票力度加大导致营收和利润下滑。24Q3销售费用同比增长47.6%，管理费用同比增长11.8%。免票活动新增“每周三免票5000张”及针对飞机游客的免票政策，有效购票人数减少。

业务亮点

徽商故里门店全国布局加速，六安店及云城里店已开业，深圳前海店和昆山店为该省首店，合肥徽园店正在筹建。餐饮业务贯彻“走下山”战略，门店爬坡完成后有望助力长期业绩增长。

未来发展

北海宾馆改造预计年底完成，黄山东海景区及东大门索道预计2025年中旬落地，将打开黄山风景区未来发展空间。

盈利预测与投资建议

预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.2、3.9、4.6亿元。基于假设1（游客数量逐年增长）、假设2（酒店入住率稳步提升）、假设3（餐饮店数量扩张），预测收入拆分。相对估值方面，可比公司平均PE为29、25、22倍，给予公司2025年26倍PE，对应目标价13.78元，维持“买入”评级。

风险提示

1）景区客流复苏不及预期风险；2）政策变动风险；3）宏观经济波动风险。