营销转型提升势能，期待拐点来临

投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收9.9亿元，同比+4.9%；归母净利润0.6亿元，同比-45.8%。单季度来看，Q3实现营收2.3亿元，同比-18.8%； 归母净利润-0.22亿元。业绩在去年同期高基数影响下有所承压。 产品结构持续优化，省内夯实省外拓展。1、产品方面：聚焦资源培育天之德、国之德、人之德、出口型及星级系列产品，积极布局人之德核心大单品抢占150-200元价位，青海全面导入国之德真年份产品，产品结构升级节奏明显。2、区域方面：全国化市场布局更为明确，巩固青海大本营，以甘肃、山西、陕西、河南为战略核心，辅以华东、华南、华北重点城市，启动出海计划开发美国市场，为长期发展奠定坚实基础。3、渠道方面：省内积极推进渠道转型，持续增强渠道推力；省外着重布局优质团购商、渠道经销商，积极蓄力省外市场开拓。 高基数下增速放缓，市场投入增加和限制性股票费用拉低盈利。1、2024年前三季度公司毛利率为59.4%，同比-4.4pp，主要由于收入增速放缓，基于营销转型的市场费用投入增加及限制性股票费用影响。2、销售/管理/财务费用率分别+0.9pp/1.0pp/1.0pp至23.3%/13.2%/-0.2%，财务费用率增加主要受美元汇率影响，汇兑收益减少。3、毛利率下降和期间费用率提升导致公司净利率下降5.1pp至5.8%。4、期末合同负债0.78亿元，同比减少0.14亿元，环比基本持平。 营销转型持续深化，蓄力实干向上可期。公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、全面推进酒旅融合，深度调整节奏显著。1、公司聚焦出口型系列产品，推动第三代金标、国之德等高端产品形成良性生态，产品结构进一步优化。2、开展终端货架抢占行动、单品弱势区域提升计划、市场秩序恢复、营销基础工作提升、客情关系巩固5项核心工作，100-200元/500ml价位段产品销售得到明显提升。人之德产品开展大排面陈列工作，单品销售增幅明显。福酒、永庆和系列产品弱势区域补强工作效果显著。大本营市场全区域覆盖进一步得到提升。3、公司围绕旅游人群培育、旅游从业人群社群运营、旅游景区联合推广强化酒旅融合。在“名酒进名企”“千名企业家请进来”基础上，打造“青藏自驾游”“游轮游”等C端活动，持续增强客户粘性。 盈利预测。预计2024-2026年归母净利润分别为0.6、1.0、1.4亿元，EPS分别为0.13元、0.20元、0.29元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：受益于青海旅游经济持续向好，消费升级弹性十足；此外，公司聚焦国之德、家之德、人之德、出口型等高价位产品，结构升级趋势显著。预计酒类业务2024-2026年销量同比增长3.0%、8.0%、6.0%，吨价分别提升2.0%、3.0%、4.0%，毛利率为68.6%、70.4%、72.1%。 假设2：受益于消费者购酒模式发生变化，电商平台业务稳步向好，预计2024-2026年电商平台业务营收同比增长80.0%、50.0%、30.0%，毛利率为9.4%、15.5%、18.7%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年主营业务收入成本如下表： 表1：主营业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以金徽酒、金种子酒、酒鬼酒作为可比公司。公司省内龙头地位稳固，品牌优势明显，将尽享消费升级市场扩容红利；与此同时，公司推进全国化扩张，立足甘青市场，积极布局河南、陕西、北京市场，在品类特色、品牌势能持续增强和费用投入加持下，成长空间持续拓展。未来3-5年是公司快节奏的产品结构升级和省外布局持续突破期，伴随着毛利率提升叠加费用率递减，业绩弹性将持续释放。 表2：可比公司一致性预期