收入环比恢复，利润超出预期

核心观点与关键数据

• 收入环比恢复，奶粉持续增长：公司Q3收入环比回升，同比降幅收窄。液体乳收入206.37亿元（同比-10.31%），奶粉及奶制品68.21亿元（同比+6.56%），冷饮产品系列10.22亿元（同比-16.61%）。奶粉品类表现突出，延续上半年增长势头。
• 毛利率提升，减值收缩，利润表现优异：Q3毛利率35.05%（同比+2.47pct），主要得益于原奶价格下降及零售价跌幅收窄。费用率稳中有降，销售费用率同比+1.08pct（因渠道库存清理），管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.38pct、+0.07pct和-0.50pct。资产及信用减值损失占比平稳，营业外支出减少。Q3净利润率达11.41%（同比+1.62pct），超出市场预期。
• 经营持续优异，全品类业务稳居第一：公司Q3完成超预期增长，液体乳稳居行业第一，金典有机奶表现强劲。奶粉销量中国市场第一，多品类产品全渠道领先。冷饮连续29年行业第一，奶酪市场份额持续扩大。

研究结论

• 市场转机与业绩修复：公司Q2主动调整渠道后Q3收入环比显著恢复。随着牛奶终端价格和原奶价格跌幅逐步收窄，预计乳制品市场明年将迎来转机，公司业绩有望逐步修复。
• 盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年EPS为1.87/1.70/1.89元，对应2024-2026年PE为15X/16X/15X，维持“买入”评级。
• 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。