煤电板块效益持续改善，24Q3归母净利润增幅较大

营业收入小幅增长，归母净利润增幅较大。2024前三季度，公司实现营业收入325.66亿元（+3.41%），归母净利润24.59亿元（+66.57%），扣非归母净利润23.56亿元（+60.85%）。2024年第三季度，公司实现营业收入124.45亿元（+11.13%），归母净利润11.32亿元（+67.57%），扣非归母净利润10.40亿元（+49.53%）。公司营业收入及归母净利润增长的原因在于：一是煤电边际效益持续改善，控股及参股煤电企业效益提升；二是公司加快绿色转型发展，境内外清洁能源发电装机规模和效益实现增长。 2024Q3火电发电量实现同比增加，气电、风电、光伏发电量同步增幅较大。 2024年第三季度，公司煤电发电量156.16亿千瓦时（+3.95%），气电发电量33.03亿千瓦时 （+28.48%） ， 风电发电量21.92亿千瓦时（+20.52%），光伏发电量20.08亿千瓦时（+21.62%）。 煤电、新能源项目新增装机逐步落地，公司业绩规模有望进一步提升。公司目前在建的煤电项目包括漕泾综合能源中心二期项目、上海外高桥电厂扩容量替代绿色高效煤电项目、国家电投滨海三期项目等，合计装机容量为600万千瓦，公司在建煤电项目处于经济较好、用电负荷较高的地区，项目盈利情况较好，未来项目投运后公司煤电板块盈利规模进一步增加。新能源板块，公司大力开发西部基地级新能源项目，积极推进华东区域清洁能源项目落地和开拓国际能源市场，新能源装机规模不断增加，2024年前三季度，公司新增光伏装机容量45.41万千瓦，未来公司新能源项目将逐步落地，新能源板块业绩有望持续增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期；行业政策变化。 投资建议：由于电量增长及燃料成本下降，上调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为27.0/29.2/30.8亿元 （ 原预测值为24.1/26.6/28.3亿元），分别同比增长69.3%/8.3%/5.4%；EPS分别为0.96、1.04、1.09元，当前股价对应PE为10.0/9.2/8.7X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为297-324亿元，对应10.53-11.49元/股合理价值，较目前股价有10%-20%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入小幅增长，归母净利润增幅较大。2024前三季度，公司实现营业收入325.66亿元（+3.41%），归母净利润24.59亿元（+66.57%），扣非归母净利润23.56亿元（+60.85%）。2024年第三季度，公司实现营业收入124.45亿元（+11.13%），归母净利润11.32亿元（+67.57%），扣非归母净利润10.40亿元（+49.53%）。公司营业收入及归母净利润增长的原因在于：一是煤电边际效益持续改善，控股及参股煤电企业效益提升；二是公司加快绿色转型发展，境内外清洁能源发电装机规模和效益实现增长。 2024Q3火电发电量实现同比增加，气电、风电、光伏发电量同步增幅较大。2024年前三季度，公司发电量590.01亿千瓦时（+5.15%），其中煤电395.27亿千瓦时（+0.11%），气电72.62亿千瓦时（+33.40%），风电72.23亿千瓦时（+5.71%），光伏发电49.89亿千瓦时（+14.67%）；上网电量564.44亿千瓦时（+5.18%）。 2024年第三季度，公司煤电发电量156.16亿千瓦时（+3.95%），气电发电量33.03亿千瓦时（+28.48%），风电发电量21.92亿千瓦时（+20.52%），光伏发电量20.08亿千瓦时（+21.62%）。 图1：上海电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：上海电力单季营业收入（单位：亿元） 图3：上海电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：上海电力单季度归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升，费用率下降，净利率水平上行。2024年前三季度，公司毛利率为25.25%，同比增加2.07pct，主要系煤价下降使得度电燃料成本下降影响。费用率方面，2024年前三季度，公司财务费用率、管理费用率分别为7.52%、4.27%，财务费用率同比减少0.93pct、管理费用率同比增加0.29pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率提升及费用率下降影响，公司净利率较2023同期增加3.46pct至13.47%。 图5：上海电力毛利率、净利率变化情况 图6：上海电力三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流改善。2024年前三季度，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2023年同期增加3.59pct至11.62%。现金流方面，2024年前三季度，公司经营性净现金流为75.09亿元，同比增长82.85%，主要系发电量增加使得销售商品收到的款项同比大幅增长，支付的与经营性相关的往来款同比大幅下降，使得经营性净现金流同比增加。 图7：上海电力现金流情况（亿元） 图8：上海电力ROE及杜邦分析 公司煤电项目储备充足，未来煤电板块业绩规模有望进一步增长。公司目前在建的煤电项目包括漕泾综合能源中心二期项目、上海外高桥电厂扩容量替代绿色高效煤电项目、国家电投滨海三期项目等，合计装机容量为600万千瓦，预计在“十五五”期间将逐步投产。公司在建煤电项目处于经济较好、用电负荷较高的地区，项目盈利情况较好，未来项目投运后将使得公司煤电板块盈利规模进一步增加。 新能源装机容量持续增长，增厚公司盈利水平。公司大力开发西部基地级新能源项目，积极推进华东区域清洁能源项目落地和开拓国际能源市场，新能源装机规模不断增加，2024年前三季度，公司新增光伏装机容量45.41万千瓦，截至2024年9月，公司累计投产新能源装机容量941.02万千瓦，其中风电386.61万千瓦，光伏554.41万千瓦。未来公司新能源项目将逐步落地，新能源板块业绩有望持续增长。 投资建议：由于电量增长及燃料成本下降，上调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为27.0/29.2/30.8亿元（原预测值为24.1/26.6/28.3亿元），分别同比增长69.3%/8.3%/5.4%；EPS分别为0.96、1.04、1.09元，当前股价对应PE为10.0/9.2/8.7X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为297-324亿元，对应10.53-11.49元/股合理价值，较目前股价有10%-20%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）