美国大选专题系列三：美股大选交易定价思路：再通胀为开端

策略研究/2024.10.30 美股大选交易定价思路：再通胀为开端陈熙淼(分析师) 021-38031655 本报告导读： ——美国大选专题系列三 chenximiao@gtjas.com 登记编号S0880520120004 策略研 究 海外策略研 究 证券研究报 告 大选定价方面，目前仍以再通胀主线为主，考虑此次市场预期充分且分歧较小，本轮大选交易无需过于担忧美股表现，但后续定价或转向对关税政策和贸易摩擦担忧。 投资要点： 前期美股在强经济现实、弱预期的定价思路下指数接连创新高后，近期提前定价美国大选特朗普的胜选，交易主线围绕再通胀和地缘政治风险的发酵，黄金美元等避险资产价格上涨，接下来美股将进入三项主线的密集冲刺阶段，考虑11月降息、美国大选、Q3财报与前瞻指引三项关键因素的交织影响下，预计美股市场短期的波动性和敏感度将再次放大。一方面，仍需焦灼等待大选前最后一个完 整周票选结束，同时月底将迎来5只科技股巨头在内的Q3企业财报密集发布，以及宏观层面10月GDP/核心PCE/非农就业等数据。 降息交易方面，市场降息预期或短期再次走阔，但美债收益率预计阶段内高位盘整后往下。短期宏观数据将对11月降息起到关键指引作用，发布后市场对11月甚至12月降息预期将基本落地，而因分 子端韧性表现持续强劲，过去一个月期货市场对年内美联储降息预期已较9月底大幅收窄，年内剩余预期合计不到50BP，截至10月28日10Y美债收益率快速上行至4.28%，且收益率曲线呈陡峭式推高。但考虑10月因飓风因素影响失业率或有小幅上行风险，预计市场降息预期存在再次走阔可能，但考虑特朗普交易主线下通胀预期仍高，判断美债收益率阶段内或高位盘整，而后再度转为方向往下 大选交易方面，目前仍以再通胀主线为主，本轮无需过于担忧美股表现，但后续定价或转向对关税政策和贸易摩擦担忧。1）考虑前期7月中-8月初特朗普交易的定价逻辑核心源自不确定性的上升，而 本轮市场预期分歧已显著减小，且从近期表现来看，本次特朗普交易定价对美股市场高风险类别资产的负面冲击已显著减弱。11月初大选落地之后，预计风险资产受益于市场情绪的修复或带来阶段弹性机会。2）参考历史，1990年之后美国过往总共8次大选，从当年11月初的大选选举日到下一年1月份的总统就任日期间，美股三大指数基本收涨，仅2000年底和2008年底两次危机时期表现下跌 选举日后的3个月内道琼斯工业指数、纳斯达克、标普500指数历史平均涨幅达到4.9%、3.6%、3.2%。综合来看，考虑当下美国经济分子端韧性强劲，且市场预期分歧不大，对本轮美股方向因大选交易产生的负面冲击无需过于谨慎。3）从大选交易定价阶段上，目前围绕特朗普政策导致的远期通胀预期上行，表现为美元黄金等避险资产上涨、美债收益率上行且曲线陡峭化，后续阶段，参考2019年市场对降息交易的定价和对关税范围扩大及贸易摩擦的担忧可能逐步上升，避险资产和降息交易受益品种相应有望走强，包括科技股可选消费和能源股、中长久期类国债、黄金等均具备突出表现，但贸易摩擦升温下全球市场风险情绪受扰动，阶段内不利于新兴市场 后续伴随美债收益率再次转为下行，美股市场仍会回归到对美国宽财政货币政策下的经济基本面和产业逻辑的定价中去，除经济失速下滑、通胀大幅超预期、政策内部决策的体系混乱三项中期不确定风险出现，中期维度内看好美股市场表现。中长期配置角度，尤其是拥挤度不高、交易阻力较小且有盈利预期改善的方向，重点在于 受益于需求改善预期的标普500和新总统上任后的政策支持领域。风险因素：1）海外衰退预期提升；2）国际地缘政治摩擦事件升温 相关报告 美股创新高后：关注分子端强劲的持续性 2024.10.20 特朗普交易再起：推升远期通胀上行2024.10.27港股卖空比例回至历史低位2024.10.22耐心布局，港股再度进入配置区间2024.10.20 恒生科技预测估值降至历史低位2024.10.15 目录 1.大选、降息、财报三项主线交织，短期美股波动加大3 2.降息交易：美债收益率预计高位盘整，后再度往下3 3.大选交易主线：或从再通胀转向定价降息和贸易摩擦4 4.除非通胀超预期上升并引发滞涨风险，中期看好美股5 5.风险因素6 1.大选、降息、财报三项主线交织，短期美股波动加大 前期美股在强经济现实、弱预期的定价思路下指数接连创新高后，近期提前定价美国大选特朗普的胜选，交易主线围绕再通胀和地缘政治风险的发酵，黄金美元等避险资产价格上涨，接下来美股将进入三项主线的密集冲刺阶段，考虑11月降息、美国大选、Q3财报与前瞻指引三项关键因素的交织影响下，预计美股市场短期的波动性和敏感度将再次放大。一方面，仍 需焦灼等待大选前最后一个完整周票选结束，同时月底将迎来5只科技股巨头在内的Q3企业财报密集发布，以及宏观层面10月GDP/核心PCE/非农就业等数据。 图1：近期黄金期货价格走强并创历史新高图2：10月美国通胀预期变化相较上月低点小幅提升 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 COMEX黄金(美元/金衡盎司)WTI原油(美元/桶)(右) 90 85 80 75 70 65 60 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究 2.降息交易：美债收益率预计高位盘整，后将再度往下 降息交易方面，后续市场降息预期的空间有再次走阔可能，但美债收益率预计阶段内高位盘整后再度往下。短期宏观数据将对11月降息起到关键指引作用，也就意味着包括非农就业在内的10月重要宏观数据发布后市场对 11月甚至12月降息预期即基本落地，而因分子端韧性表现持续强劲，过去 一个月期货市场对年内美联储降息预期已较9月底大幅收窄，年内剩余预期合计不到50BP，截至10月28日10Y美债收益率快速上行至4.28%，且收益率曲线呈陡峭式推高.但考虑10月因飓风因素影响失业率或有小幅上行风险，预计市场降息预期存在再次走阔可能，但考虑特朗普交易主线下通胀预期仍高，判断美债收益率阶段内或高位盘整，而后将转为方向再度往下。 图3：近期经济强劲+大选交易定价，美债收益率上升图4：近期10Y-2Y美国债收益率曲线利差呈现走阔 % 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 1Y2Y5Y7Y10Y30Y 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 美国:国债收益率:10年美国:联邦基金目标利率 % 10Y-2Y利差（右）(BP) 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2024-07-012024-08-012024-09-012024-10-01 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究 图5：市场押注美联储11月利率降息25BP概率升至 96.3%，不降息概率降至3.7% 数据来源：CME，FED，国泰君安证券研究注：数据截至10月29日 图6：当前市场最新预期后续联储政策利率路径：年内再降息50BP概率目前为69.4% 数据来源：CME，FED，国泰君安证券研究注：数据截至10月29日 图7：10月期货市场对美联储年内降息幅度预期较9月明显收窄 美联储年内降息预期(最新预估93.4BP) 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究注：截至10月27日 3.大选交易主线：或从再通胀转向定价降息和贸易摩擦 大选交易方面，目前仍以再通胀主线为主，本轮无需过于担忧美股表现，但后续定价或转向对关税政策和对贸易保护主义的担忧。 1）考虑前期7月中-8月初特朗普交易的定价逻辑核心源自不确定性的大幅上升，而本轮市场预期分歧已显著减小，从近期表现来看，本次特朗普交易定价对美股市场高风险类别资产的负面冲击已显著减弱。11月初大选落地之后，预计风险资产受益于市场情绪的修复或带来阶段弹性机会。 2）参考历史，1990年之后美国过往总共8次大选，从当年11月初的大选选举日到下一年1月份的总统就任日期间，美股三大指数基本收涨，仅2000 年底和2008年底两次危机时期表现下跌，选举日后的3个月内道琼斯工业指数、纳斯达克、标普500指数历史平均涨幅达到4.9%、3.6%、3.2%。综合来看，考虑当下美国经济分子端韧性强劲，且市场预期分歧不大，对本轮美股方向因大选交易产生的负面冲击无需过于谨慎。 3）从大选交易定价阶段上，目前围绕特朗普政策导致的远期通胀预期上行，表现为美元黄金等避险资产上涨、美债收益率上行且曲线陡峭化，后续阶段，参考2019年市场对降息交易的定价和对关税范围扩大及贸易保护主义的担忧可能逐步上升，避险资产和降息交易受益品种相应有望走强，包括科技股、可选消费和能源股、中长久期类国债、黄金等均具备突出表现，但贸易摩擦升温下全球市场风险情绪受扰动，阶段内或不利于新兴市场表现。 图8：1990年至今，过往历次美国大选期间美股主要指数、重要资产与一级行业平均涨幅表现 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究 4.除非通胀超预期上升并引发滞涨风险，中期看好美股 后续伴随美债收益率再次转为下行，美股市场仍会回归到对美国宽财政货币政策下的经济基本面和产业逻辑的定价中去。当前市场对2025E标普500EPS同比增速预期仍接近10%，当下美股经济基本面仍维持韧性，且降 息有利于前期高利率下的风险缓释，而当前原油价格已现预期下滑趋势，也将有助降低后续资源品与下游工业生产领域的通胀风险。如后续新总统上任后：1）经济失速下滑、2）关税引发美国国内通胀水平大幅超预期、3）政策内部决策体系混乱无序，除非以上三项中期不确定极端风险因素出现，中期维度内看好美股市场表现。中长期配置角度，尤其是拥挤度不高、交易阻力较小且有盈利预期改善的方向，重点在于受益于需求改善预期的标普 500和新总统上任后的政策支持领域。 行业层面，如果民主党胜选，哈里斯政策方向预计利好美股新能源、科技、房地产、平价消费，而监管加强政策边际上偏利空金融、医药领域。反过来，若特朗普上台，利好军工，利空科技和新能源汽车，对原油价格影响偏空，因产能限制的打开将在需求走弱情况下进一步增加供给。有关哈里斯和特朗普的政策主张与差异对比，以及对产业和股价影响回顾的具体内容可参考我们于2024年8月发布的美国大选专题报告系列一和二：《哈里斯VS.特朗普：产业影响回顾与展望》和《民粹与极端保守主义VS.确定的自由主义》。 图9：目前市场预期标普500指数EPS同比增速仍在改善区间 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究 5.风险因素 1、海外主要经济体衰退概率超预期提升； 2、国际地缘政治风险与地缘冲突升级； 3、关税政策落地并引发通胀超预期走强； 4、美联储货币宽松节奏与幅度不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公