调整期仍承压，拟再回购用以员工激励

业绩简评 2024年10月28日，公司披露24年三季报，期间实现营收44.6亿元，同比-15.0%；实现归母净利6.7亿元，同比-48.4%。单Q3实现营收11.9亿元，同比-30.9%；实现归母净利0.8亿元，同比 -79.2%。 经营分析 从营收结构来看：1）分产品看，24Q3中高档/普通酒分别实现营 收9.0/1.5亿元，同比分别-35.6%/-14.9%，结构弱化与行业分价格带趋势一致，8月沱牌T68升级上市公司也在聚焦运作，结构弱化叠加成本端等因素持续扰动毛利率，期内毛利率同比-11pct至63.7%。2）分区域看，24Q3省内/省外/电商分别实现营收 3.5/7.0/0.7亿元，同比-21.6%/-37.8%/+39.1%；期内经销商新增 1家，退出47家，净减少46家，Q3末留存2763家。 从报表结构来看：1）24Q3归母净利同比-15.3pct至6.6%，主要 人民币(元)成交金额(百万元) 系毛利率同比-11.0pct，且销售费用率+3.4pct、税金及附加占比 +4.2pct，管理费用率等变化有限；公司逐步优化营销费用精细化水平、重视费效比，压缩管理费用支出，削弱规模缩量对期间费用率的影响。2）24Q3末合同负债余额1.7亿元，环比+0.1亿元，考虑合同负债环比变量后营收-22%；24Q3销售收现11.5亿元，同比-21.4%基本匹配。 公司基本情况（人民币） 公司拟再回购1~2亿元用于员工持股计划或股权激励，年内此前已完成上轮回购、回购股份占总股本约0.56%/使用资金约1.3亿元。受行业需求走弱影响业绩仍承压，考虑25年潜在顺周期背景下商务需求修复，建议持续关注。 盈利预测、估值与评级 考虑白酒需求持续承压，我们下调公司24-26年归母净利38%/36%/34%，预计24-26年收入分别-19.3%/+5.7%/+8.0%；归母净利分别-47.8%/+13.7%/+14.4%,对应归母净利分别9.25/10.52/ 12.04亿元；EPS为2.78/3.16/3.61元，公司股票现价对应PE估值分别为24.6/21.6/18.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,056 7,081 5,712 6,039 6,524 营业收入增长率 21.9% 16.9% -19.3% 5.7% 8.0% 归母净利润(百万元) 1,685 1,771 925 1,052 1,204 归母净利润增长率 35.3% 5.1% -47.8% 13.7% 14.4% 摊薄每股收益(元) 5.058 5.316 2.776 3.157 3.613 每股经营性现金流净额 3.12 2.15 3.86 3.77 4.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.63% 24.49% 11.90% 12.51% 13.19% P/E 31.47 18.19 24.55 21.59 18.87 P/B 8.38 4.45 2.92 2.70 2.49 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 142.00 125.00 108.00 91.00 74.00 57.00 40.00 231030 240130 240430 240731 成交金额舍得酒业沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,969 6,056 7,081 5,712 6,039 6,524 货币资金 1,973 2,448 2,422 2,669 3,205 3,802 增长率 21.9% 16.9% -19.3% 5.7% 8.0% 应收款项 384 371 582 341 343 353 主营业务成本 -1,102 -1,349 -1,806 -1,874 -1,947 -2,075 存货 2,794 3,583 4,424 4,416 4,535 4,774 %销售收入 22.2% 22.3% 25.5% 32.8% 32.2% 31.8% 其他流动资产 1,440 1,366 666 715 717 718 毛利 3,867 4,707 5,275 3,838 4,092 4,450 流动资产 6,590 7,767 8,094 8,140 8,800 9,647 %销售收入 77.8% 77.7% 74.5% 67.2% 67.8% 68.2% %总资产 81.4% 79.3% 72.8% 70.6% 71.3% 72.2% 营业税金及附加 -731 -903 -1,015 -857 -894 -966 长期投资 50 49 56 56 56 56 %销售收入 14.7% 14.9% 14.3% 15.0% 14.8% 14.8% 固定资产 964 1,514 2,325 2,566 2,597 2,618 销售费用 -876 -1,016 -1,290 -1,217 -1,250 -1,311 %总资产 11.9% 15.5% 20.9% 22.3% 21.0% 19.6% %销售收入 17.6% 16.8% 18.2% 21.3% 20.7% 20.1% 无形资产 359 344 454 548 638 726 管理费用 -603 -587 -636 -543 -568 -600 非流动资产 1,503 2,030 3,022 3,389 3,550 3,707 %销售收入 12.1% 9.7% 9.0% 9.5% 9.4% 9.2% %总资产 18.6% 20.7% 27.2% 29.4% 28.7% 27.8% 研发费用 -33 -76 -108 -87 -92 -100 资产总计 8,093 9,798 11,116 11,529 12,350 13,354 %销售收入 0.7% 1.3% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 0 11 92 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,625 2,124 2,227 1,134 1,288 1,473 应付款项 1,435 1,846 2,037 2,098 2,178 2,313 %销售收入 32.7% 35.1% 31.5% 19.9% 21.3% 22.6% 其他流动负债 1,574 1,275 1,273 1,232 1,332 1,466 财务费用 20 41 28 50 58 70 流动负债 3,008 3,133 3,401 3,330 3,510 3,779 %销售收入 -0.4% -0.7% -0.4% -0.9% -1.0% -1.1% 长期贷款 0 25 39 39 39 39 资产减值损失 -3 3 0 0 0 0 其他长期负债 88 103 114 54 63 74 公允价值变动收益 15 41 22 0 0 0 负债 3,097 3,260 3,554 3,424 3,612 3,892 投资收益 4 3 8 9 11 12 普通股股东权益 4,794 6,329 7,233 7,775 8,406 9,128 %税前利润 0.3% 0.1% 0.4% 0.7% 0.8% 0.7% 其中：股本 332 333 333 333 333 333 营业利润 1,674 2,236 2,304 1,214 1,382 1,582 未分配利润 3,539 4,958 6,229 6,783 7,415 8,137 营业利润率 33.7% 36.9% 32.5% 21.3% 22.9% 24.3% 少数股东权益 202 208 328 330 332 334 营业外收支 10 11 26 21 23 25 负债股东权益合计 8,093 9,798 11,116 11,529 12,350 13,354 税前利润利润率 1,68533.9% 2,24637.1% 2,33032.9% 1,23521.6% 1,40523.3% 1,60824.6% 比率分析 所得税 -414 -546 -558 -309 -351 -402 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.6% 24.3% 23.9% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 1,271 1,701 1,772 926 1,054 1,206 每股收益 3.751 5.058 5.316 2.776 3.157 3.613 少数股东损益 25 15 1 1 2 2 每股净资产 14.437 18.996 21.709 23.336 25.230 27.398 归属于母公司的净利润 1,246 1,685 1,771 925 1,052 1,204 每股经营现金净流 6.711 3.125 2.148 3.863 3.768 4.129 净利率 25.1% 27.8% 25.0% 16.2% 17.4% 18.4% 每股股利 0.800 1.500 2.150 1.110 1.263 1.445 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 25.98% 26.63% 24.49% 11.90% 12.51% 13.19% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 15.39% 17.20% 15.94% 8.02% 8.52% 9.01% 净利润 1,271 1,701 1,772 926 1,054 1,206 投入资本收益率 24.45% 24.38% 21.90% 10.38% 10.93% 11.54% 少数股东损益 25 15 1 1 2 2 增长率 非现金支出 169 148 173 177 189 202 主营业务收入增长率 83.80% 21.86% 16.93% -19.33% 5.72% 8.04% 非经营收益 -56 -21 -39 -38 -44 -50 EBIT增长率 111.27% 30.74% 4.85% -49.06% 13.51% 14.38% 营运资金变动 844 -787 -1,191 221 56 18 净利润增长率 114.35% 35.31% 5.09% -47.79% 13.73% 14.43% 经营活动现金净流 2,229 1,041 716 1,287 1,255 1,376 总资产增长率 25.40% 21.06% 13.45% 3.72% 7.12% 8.13% 资本开支 -205 -582 -870 -504 -304 -306 资产管理能力 投资 -1,300 100 693 0 0 0 应收账款周转天数 12.4 11.1 12.4 10.0 9.0 8.0 其他 460 54 -158 9 11 12 存货周转天数 885.3 862.7 809.3 860.0 850.0 840.0 投资活动现金净流 -1,045 -428 -335 -495 -294 -294 应付账款周转天数 77.8 103.2 115.1 100.0 100.0 100.0 股权募资 0 80 0 0 0 0 固定资产周转天数 63.1 63.7 82.5 98.4 88.9 77.9 债权募资 -446 25 96 -157 0 0 偿债能力 其他 -86 -200 -672 -386 -424 -484 净负债/股东权益 -67.83% -56.90% -38.25% -39.87% -43.12% -46.12% 筹资活动现金净流 -532 -95 -576 -543 -424 -484