纸包装结构升级，钙钛矿设备初露锋芒

挖掘价值投资成长 目标价：15.0元 2024年01月02日 证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001证券分析师：程文祥证书编号：S1160522090002联系人：程文祥电话：021-23586475 ◆公司是瓦楞纸包龙头，依托外延收购不断拓展包装业务版图。公司是国内纸包装龙头之一，主要产品瓦楞纸箱广泛地应用于啤酒、食品饮料、烟草、快递物流、家电家具、化工、服装等行业的内外包装。公司通过内生新建及外延并购不断完善传统纸包布局并持续开拓业务矩阵，目前已形成传统瓦楞纸包、高端酒包、精品烟包、纸浆模塑等业务板块。2023年前三季度，公司实现营业收入14.7亿元，同比增长0.09%，实现归母净利润0.76亿元，同比增长0.47%，未来随着公司精包及纸浆模塑放量，公司业绩有望稳步增长。 ◆依托纸箱基本盘，拓展酒包和烟包等高端品类，实现产品结构优化。瓦楞纸箱行业，2017-2022年公司纸箱销量年均复合增长9.1%，显示公司基本盘业务稳定。鉴于纸箱行业格局分散和竞争激烈的特点，公司未来预计会以外延并购作为主要发展战略。酒包领域，以四川中飞为基础，公司定增募投“贵州仁怀佰胜智能化纸质酒盒生产基地建设项目”。该项目投产后，可形成3,300.00万支精品酒盒和2,400.00万支卡盒的生产能力，合计将新增销售收入32,203.5万元。烟包业务方面，公司摆脱了以往的局部地区招标模式，积极参与中烟项目全国的招标，未来市场份额有望持续提升。 ◆纸浆模塑业务前景广阔，未来将成为公司业绩重要增长极。随着全球各国“限塑令”、“禁塑令”等政策出台，纸浆模塑行业有望迎来爆发机会。公司2021年11月与吉特利共同设立海南大胜达环保科技有限公司，并在海口国家高新区投资建设“纸浆模塑环保餐具智能研发生产基地项目”。该项目达产后，公司将拥有年产30,000吨纸浆模塑环保餐具的生产能力，预计达产后的年销售收入为62,528.67万元，年净利润10,825.6万元。该项目目前一期主体设备60套已经初步安装完毕，部分设备已经投入了试生产，二期车间厂房也已开始施工建设工作，项目整体预计于2024年6月前建成投产。 ◆牵手纤纳光电收购FornaxB.V.，布局光伏镀膜设备。2023年10月，公司通过与纤纳光电等设立的股权投资基金拟收购荷兰Fornax B.V.公司，切入光伏薄膜电池镀膜设备制造。基于该公司掌握的等离子化学沉积(PE-CVD)、化学沉积（CVD）、近空间升华(CSS)、气象传输沉积(VTD)等多种薄膜沉积技术和热处理设备制造经验，FornaxB.V.子公司SMIT为薄膜光伏、锂电池、功能玻璃及显示、半导体等领域的客户提供定制化的镀膜控制及精确热处理设备。总体而言，公司通过引入钙钛矿头部企业纤纳光电参股，与龙头深度绑定，将深度受益于全球钙钛矿、碲化镉等薄膜电池行业的发展。 【投资建议】 ◆我们预计公司2023-2025年实现营业收入23.72/28.37/35.52亿元，同比增长15.27%/19.60%/25.18%；实现归母净利润1.23/2.03/3.30亿元，同比增长17.12%/64.30%/63.03%；EPS分别为0.22/0.37/0.60元，对应现价PE分别为51/31/19倍，参考可比公司估值，同时考虑公司收购荷兰FornaxB.V.布局钙钛矿设备，并已与钙钛矿龙头纤纳光电绑定，给予公司2025年25倍PE，对应12个月目标价15.0元/股，给予“买入”评级。 【风险提示】 ◆荷兰Fornax B.V.公司收购进展不及预期；◆传统纸包业务区域及客户开拓不及预期；◆烟包、酒包、纸浆模塑等业务进展不及预期等。 1、关键假设 1）传统纸包:由于传统纸包业务运输半径限制，依靠现有基地进一步提升收入存在瓶颈，未来传统纸包业绩增长依赖于公司内生新建及外延并购开发新区域和新客户，参考Mordor Intelligence对瓦楞包装市场规模预测，2023-2028年复合增速约3.79%，其中亚太地区增速更快，因此假设公司销量保持每年5%的增长，预计2023-2025年传统纸包收入为16.62/17.71/18.87亿元，同时随着公司向海外布局，毛利率逐步提升。 2）酒包、烟包业务：酒包方面，2022年公司通过收购四川大胜达中飞60%股权切入高端酒包业务，根据公司公告，四川大胜达中飞2022-2024年业绩对赌承诺为实现利润3800/4800/5800万元，同时考虑到公司定增募投项目酒盒项目在2025年投产，我们预计公司未来酒包业务将保持20%以上增速，2023-2025年收入分别为3.06/3.70/5.36亿元；烟包方面，2022年公司收购浙江爱迪尔6%股权实现对爱迪尔的控股并表，公司把握行业机遇，积极参与全国中烟项目招标，未来市场份额有望持续提升，我们预计2023-2025年收入分别为2.93/3.44/3.80亿元。 3）纸浆模塑：在禁塑限塑令的大背景下，公司在海口国家高新区投资建设“纸浆模塑环保餐具智能研发生产基地项目”，目前一期15000吨环保纸模餐具产能已投产，随着公司出口资质、认证办理完成及客户验厂通过，我们预计纸浆模塑业务将于2024年开始逐步贡献业绩，参考国内纸浆模塑龙头众鑫环保业绩情况，我们预计公司2024-2025年纸浆模塑业务收入分别为2.34/6.25亿元。 2、创新之处 1）我们认为公司传统纸包业务存在区域瓶颈，公司未来增长来自于内生新建或外延收购以开拓新区域或新客户，同时公司收购四川大胜达中飞、浙江爱迪尔，布局高端精品酒包、烟包，未来公司纸包业务结构有望持续优化，带动公司盈利能力提升； 2）公司积极响应全球“限塑”、“禁塑”政策，前瞻布局纸浆模塑行业，未来有望充分受益于国内及海外纸浆模塑产品需求爆发； 3）公司牵手纤纳光电收购荷兰Fornax B.V.，布局钙钛矿镀膜设备，未来有望受益于纤纳光电GW级钙钛矿产线扩产及国内薄膜电池行业扩产带来的镀膜设备需求提升。 3、潜在催化 1）荷兰Fornax B.V.收购完成；2）纸浆模塑业务通过客户验厂并取得订单等。 正文目录 1.依托外延式并购，包装业务版图持续扩张...........................61.1.国内纸包龙头，包装版图持续扩张...............................61.2.业绩稳中有进，盈利能力稳定...................................82.纸包业务：行业集中度趋于提升，全国扩张+品类延伸稳固龙头地位...112.1.应用多元需求稳定，供给格局分散龙头份额提升..................112.2.智造升级生产效率优化，全国布局客户资源丰富..................143.精包业务：收购酒包、烟包资产，优化产品结构....................163.1.酒包:需求稳步增长，收购四川中飞切入高端酒包.................163.2.烟包:行业高门槛高利润，收购并表爱迪尔快速入局...............204.纸浆模塑：“以纸代塑”大势所趋，前景广阔......................234.1.环保政策趋严+餐饮外卖发展，“以纸代塑”大势所趋.............234.2.前瞻布局纸浆模塑，卡位广阔蓝海市场..........................255.收购Fornax B.V.，布局光伏薄膜电池镀膜设备.....................295.1.Fomax BV公司收购交易结构...................................295.2.Fomax B.V.公司产品和技术实力................................315.3.碲化镉和钙钛矿行业潜在需求..................................345.盈利预测和估值................................................376.风险提示......................................................38 图表目录 图表1：公司瓦楞纸箱产品.....................................................................................6图表2：大胜达烟酒包装产品.................................................................................7图表3：公司发展历程.............................................................................................8图表4：公司股权结构图（截至2023Q3）............................................................8图表5：公司营业收入及同比增速（亿元，%） ...................................................9图表6：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） ...............................................9图表7：公司分业务营收（亿元）.........................................................................9图表8：23H1公司分业务营收占比（%） ..............................................................9图表9：公司毛利率及净利率（%） .....................................................................10图表10：公司分产品毛利率（%）.......................................................................10图表11：公司期间费用情况（%）.......................................................................10图表12：瓦楞包装行业产业链.............................................................................11图表13：瓦楞纸箱下游应用领域占比（%） .......................................................11图表14：我国瓦楞纸箱产量及同比增速.............................................................12图表15：社会消费品零售总额（亿元，%） .......................................................12图表16：各国绿色包装行业相关政策.................................................................12图表17：我国快递量显著增长（亿件，%） .......................................................13图表18：瓦楞纸箱行业国际间（国家&地区）集中度对比（%）.....................14图表19：公司高网印刷机.......................