国际金融视野系列二：近期汇率与黄金波动的背后

宏观研究/2024.10.28 近期汇率与黄金波动的背后韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——国际金融视野系列二 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 近期内外部皆发生了一些方向性的转变，国内开启一轮大力度的宽货币周期，同时联储降息预期悄然开始修正，美中利差的再次走扩驱动汇率回到双向波动的区间中段（7.1-7.2）。汇率掉期溢价率再次出现回升，一方面体现了央行通过稳定汇率来呵护资本市场情绪，另一方面也将驱动“沪金溢价”的回升，沪金的确定性高于伦金 投资要点： 9月末外汇储备环比增加281.52亿美元至33163.67亿美元，延续了 8月美元降息预期下非美货币升值和债券利率下行的双重利好。随着市场对美联储降息预期的收窄，外汇储备的估值效应将有所承压。10月以来，美元指数和美债利率皆有所回升，对非美货币和主要经济体债券价格均产生一定压力。后续关注美联储降息幅度和步 频低于预期，并由此引发汇率波动的可能性。 随着日元套息交易反转冲击消散，美中利差重新成为汇率主导因 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 素，人民币汇率回归双向波动的区间中段。考虑到9月底以来一揽 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 子增量政策的落地，我们认为后续汇率大概率在7.1-7.2区间波动，主要风险来自收窄的联储降息预期。结售汇数据显示，9月远期和即期净结汇额均迅速回升，均创近两年来新高。内部结构来看，经 常账户中，贸易顺差与净结汇差额明显收窄，表明热钱通过贸易通道流出的意愿降低，市场持有人民币的倾向提升；资本与金融账户中，证券投资净结汇创有统计记录（2010年）以来新高，反映9月外资投资股票市场的热潮。 从各部门的预期来看，汇率在朝着稳态水平靠拢。一是资本与 金融账户项下，其他投资的净售汇较8月继续增加，反映出口 企业在赚取外汇后不结汇倾向回潮、或者进口企业不愿意赊账并尽早付款；二是沪金溢价重回正值，当前隐含汇率在7.15左右；三是外汇远期（NDF）贴水有所收窄，其中短期贴水收窄幅度更多，机构对于短期内人民币升值幅度预期减弱。 政策层对于“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的态度不变。10月以来掉期溢价率有所回升但仍处低位，汇率目前在合理区间内波动。 美债实际利率是黄金短期波动的主要定价因子，两者偶有发生背离。最近两次发生的背离分别是2022年俄乌冲突驱动下的去美元化 与全球央行购金潮，另一次则是2024年2月美元降息预期落空后， 亚洲货币贬值压力引发的购金潮。近期两者再次出现背离，我们认为可能与美国大选造成的经济政策不确定性抬升有关。短期来看，由于沪金溢价处于较低水位，沪金的确定性要高于伦金。美联储降息幅度收窄的风险或仍将通过造成非美货币贬值引发下一轮购金潮，央行购金是观测这一叙事的重要变量。 9月美联储开启降息通道后，一揽子货币和财政政策迅速落地。随 着美联储降息预期回调，美中国债利差回升，人民币汇率也回到稳态区间，我们认为增量政策出台的窗口仍在，短期毋须过多担忧稳汇率压力对增量政策的掣肘。一方面，从近三次美元升值的汇率表现来看，人民币的韧性正逐渐增强，不仅表现在人民币对美元指数的敏感性（斜率）下降，而且汇率弹性（截距）也在提升。另一方面，从增量政策的取向来看，宽信用意图较为明显，9月社融数据显示私人部门“缩表”速度已经明显放缓，资产负债表修复进程加快 此后的关键在于增量政策是否能够撬动企业和居民的信用扩张。风险提示：美联储降息速度和幅度不及预期，贸易回落速度超预期 特朗普关税2.0：再脱钩与再通胀2024.10.28 国庆假期出行消费观察与海外热点解析 2024.10.07 真正的宽货币周期开启2024.09.25 特朗普哈里斯首轮辩论前瞻2024.09.10大选后美国财政赤字难扩张2024.09.05 目录 1.外储：估值效应延续，关注联储不降息风险3 2.汇率：套息交易反转冲击后回归双向波动4 3.黄金：沪金的确定性高于伦金8 4.增量政策出台的窗口仍在9 5.风险提示10 1.外储：估值效应延续，关注联储不降息风险 9月末外汇储备环比增加281.52亿美元至33163.67亿美元，延续了8月美元降息预期下非美货币升值和债券利率下行的双重利好。一方面是联储降息落地后非美货币升值，日元大幅升4.79%，欧元升2.08%，英镑升2.21%；另一方面是市场对联储后续降息路径的预期，以及欧元区、加拿大通胀意外放缓后的降息预期抬升，促使主要经济体的债券利率下行，10年美国国债回落10bp，日本国债回落3bp，欧元区公债回落15bp，加拿大基准债券回落21bp，带来资产增值效应。 我们估计汇率变动和资产价格变动带来的估值效应分别为420亿美元和300亿美元，国际收支因素约为-440亿美元。国际收支对外储的负贡献体现在：一方面是9月出口动能有所减缓，当月净出口金额回落，同时9月银行代客净结汇数量上升的影响还未传导至央行层面；另一方面是资本金融账户项下外汇贷款仍处于净偿还状态，也会对外汇资产造成一定损耗。 随着市场对美联储降息预期的收窄，外汇储备的估值效应将有所承压。10月以来，美元指数和美债利率皆有所回升，对非美货币和主要经济体债券价格均产生一定压力。我们重点提示美联储降息幅度和步频显著低于预期的风险，并由此引发汇率波动的可能性。 图1：9月外储环比增加281亿美元 亿美元外储资产环比变动(右轴)中国:官方储备资产亿美元 37,000 36,000 35,000 34,000 33,000 32,000 31,000 30,000 29,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 -800 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：9月估值效应对外储变化的影响约为720亿美元 亿美元估值效应中国持有美国证券资产变动国际收支因素1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -1,000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：非美货币升值较多 对美元折算率:日元 对美元折算率:欧元(右轴)对美元折算率:英镑(右轴) 0.010 1.5 1.4 0.009 1.3 0.0081.2 1.1 0.007 1.0 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0.0060.9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：4月以来外币贷款持续处于净偿还状态 亿元中国:社会融资规模:新增外币贷款:当月值1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 -2,000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.汇率：套息交易反转冲击后回归双向波动 随着日元套息交易反转冲击消散，美中利差重新成为汇率主导因素，人民币汇率回归双向波动。当前美中利差已经回到2023年10月或2024年4月 的水平，汇率分别对应7.30和7.22。考虑到9月底以来一揽子增量政策的 落地，我们认为后续汇率大概率在7.1-7.2区间波动，主要风险来自收窄的美联储降息预期，以及快速上行的美债利率。 结售汇数据显示，9月远期和即期净结汇额均迅速回升，远期净结汇232亿美元，创16个月以来新高；即期净结汇当月发生额为352亿美元，创2022年以来新高。内部结构来看，经常账户中，贸易顺差与净结汇差额明显收窄，表明热钱通过贸易通道流出的意愿降低，市场持有人民币的倾向提升；资本与金融账户中，证券投资净结汇近100亿美元，创有统计记录（2010年）以来新高，反映9月外资投资股票市场的热潮。 结售汇行为通常滞后于外汇市场的表现，从各部门的预期来看，汇率在朝着稳态水平靠拢。一是资本与金融账户项下，其他投资的净售汇较8月继续增加，反映出口贸易企业在赚取外汇后不结汇倾向回潮、或者进口贸易企 业不愿意赊账并尽早付款；二是沪金溢价重回正值，当前隐含汇率在7.15左右；三是外汇远期（NDF）贴水有所收窄，其中短期（1个月和3个月）贴水收窄幅度更多，表明机构对于短期内人民币升值幅度预期的减弱。 政策层对于“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的态度不变。9月24日国新办发布会上潘功胜行长强调要“保持汇率弹性”，10月21日金融街论坛上朱鹤新局长指出“外汇市场韧性将继续提升”。10月以来掉期溢价率有所回升，但仍处低位，表明汇率目前是在合理均衡区间内波动。 图5：10月以来日均即期询价成交量保持在450亿美元高位 亿美元即期询价成交量:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 550 7.4 500 7.2 450 400 7.0 350 6.8 300 250 6.6 200 6.4 150 100 6.2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：9月远期净结汇232亿美元，创16个月以来新高 亿美元月均汇率环比(逆序,右轴)中国:银行代客远期净结汇:当月值 300 200 100 0 -100 -200 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 -300 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2