港股研判框架系列（二）：汇率波动对港股冲击几何？

证券研究报告|策略专题 2023年08月29日 海外策略专题 汇率波动对港股冲击几何？ 港股研判框架系列（二） 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 投资要点： 近期美元兑人民币汇率波动加大，日前一度突破6月末的前高来到7.3以上，引发市场关注。由于港股市场与海外市场关系密切，外资成交额占比达到30%左右，因此通常会认为港股受汇率影响更为显著。本文我们将从汇率的角度出发，探索汇率与港股市场的关系，以及汇率变动对港股各个行业的影响。 整体来看，汇率与港股的相关性并不比A股强，离岸人民币汇率与恒生指数的相关系数为0.3，与上证综指的相关系数为0.5。2015年8月汇改之后，离岸人民币 汇率与恒生指数、恒生科技的相关系数分别为0.32和0.33，与上证综指、创业板指的相关性分别为0.51和0.40。究其缘由，我们认为是汇率与权益市场遵循各自的定价逻辑，当定价因子有交集且成为当下市场主要矛盾时，才会体现为两者的联动。 分阶段看，在部分阶段中，汇率与港股的联动性比A股更强。我们将离岸人民币汇率根据升贬值分为十一个阶段分别计算相关系数，观察发现，汇率与港股的相关性多数在0.8以上，而与上证综指的相关性多在0.8以下，意味着在汇率与港股背后的驱动因子相同时，两者的共振现象较A股更为明显。其中恒生科技指数的涨 跌幅弹性较恒生指数更高。 分行业看，港股房地产、金融、运输、软件与服务行业与汇率相关性较强，能源、医疗保健设备与服务、电信服务、食品与主要用品零售行业与汇率相关性较低。我们选取港股与汇率相关性在0.8以上的八个阶段进行分析，发现无论是在中美贸易 摩擦阶段、两轮经济复苏带动人民币升值阶段，还是疫情反复人民币承压的阶段，房地产、金融、运输等多个顺周期板块与汇率的相关性都较高。房地产行业源于大量的外币借款，人民币贬值期间外债偿还压力增大，板块表现不佳，反之表现强劲；金融是顺周期的典型代表，反映中国经济景气度的变化，当背后驱动因子为经济景气度时，反映为与汇率的同步波动，此外，外资对于中国股市的金融板块更为青睐，进一步强化了同步效应；运输行业的融资租赁出租人多为境外企业，且航空运输业需要从境外购买飞机与航油，因此也拥有较多外币借款；软件与服务业的走势取决于腾讯控股，而腾讯外资的持股占比在95%以上，为外资定价，因此软件与服务与汇率相关度高。而医疗保健设备与服务、食品与主要用品零售此类必选消费行业受汇率扰动小，电信服务业主要受产业逻辑驱动。 投资建议：综上，我们从汇率角度出发，提出对港股投资的三方面参考：第一，在人民币升值阶段，建议关注弹性更大的恒生科技指数，以及与汇率关联度较高的金融、运输、房地产、软件与服务行业。以八轮升贬值的行业涨跌幅标准差来衡量涨 跌弹性，与汇率关联度较高的行业中，软件与服务（0.54）＞房地产（0.34）＞保险（0.31）＞多元金融（0.24）＞运输（0.22）＞银行（0.2）；第二，在人民币贬值阶段，建议关注受汇率影响较小的能源、医疗保健设备与服务、电信服务、食品与主要用品零售等行业；第三，汇率与港股遵循并行的两套定价机制，每一轮汇率波动背后的驱动因素不同，对于港股的影响也会有差异，因此仍然需要具体问题具体分析。 风险提示：美国通胀回落不及预期；中国政策落地效果不及预期；地缘政治局势升温。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.汇率与港股定价机制对比4 2.汇率对港股的结构性影响6 2.1.中美贸易摩擦阶段：房地产、运输、金融与汇率相关性高7 2.2.两轮升值周期观察：中国经济景气度回升，消费板块与汇率共振10 2.2.1.全球经济复苏，中美利差走阔（2016/12/30-2018/3/27）10 2.2.2.疫情政策退出，外资预期改善（2022/10/26-2023/1/16）：11 2.3.两轮贬值周期观察：疫情扰动经济预期，行业驱动力各不相同12 2.3.1.新冠疫情爆发，扰动金融市场（2020/1/21-2020/5/27）12 2.3.2.中美政策错位，国内疫情反复（2022/3/2-2022/10/25）13 3.投资建议：升值时关注高弹性，贬值时聚焦稳定性13 4.风险提示16 图表目录 图1：离岸人民币汇率与恒生指数的相关系数为0.324 图2：离岸人民币汇率与上证综指的相关系数为0.515 图3：阶段性表现中，离岸人民币与港股的联动性较与A股更强5 图4：离岸人民币汇率与港股wind一级行业指数的相关系数6 图5：离岸人民币汇率与港股wind二级行业指数的相关系数6 图6：贸易摩擦阶段人民币汇率、美股、港股、A股各指数涨跌幅8 图7：四阶段离岸人民币汇率与港股wind一级行业指数的相关系数8 图8：四阶段离岸人民币汇率与港股wind二级行业指数的相关系数9 图9：2017年中国GDP同比6.95%，结束6年回落走势10 图10：中美利差走阔10 图11：美国PMI持续下降11 图12：中国12月财新服务业PMI超预期11 图13：国内疫情爆发12 图14：2020年一季度中国GDP增速大幅下行12 图15：中美利差不断收窄至倒挂13 图16：美元指数走强13 图17：港股wind一级行业指数涨跌幅表现14 图18：港股wind二级行业指数涨跌幅表现15 图19：恒生指数股债收益比在2倍标准差以上15 图20：恒生科技股债收益比在2倍标准差以上15 近期美元兑离岸人民币汇率波动加大，日前一度升破7.3，突破2023年6月末的前高点，引发市场关注。由于港股市场与海外市场关系密切，外资成交占比达到30%左右，因此市场通常会认为港股受汇率影响更为显著。本文我们将从汇率的角度出发，探索汇率与港股市场的关系，以及汇率变动对港股各个行业的影响。 1.汇率与港股定价机制对比 汇率与港股的相关性并不比与A股强，离岸人民币汇率与恒生指数的相关系数为0.3，与上证综指的相关系数为0.5。理论上讲，港股外资占比较高，港股公司有一定程度上是外币计价的中国资产，因此天然的受到汇率影响更大。我们以 2015年8月11日汇率改革后的数据作为研究对象，以离岸美元兑人民币汇率作为指标，更能够反映海外资金的预期。统计发现汇率与恒生指数、恒生科技的相关系数分别为0.32和0.33，而汇率与上证综指、创业板指的相关性分别为0.51和0.40，整体来看，汇率与港股的相关性并不比与A股更强。 究其缘由，我们认为是汇率与权益市场遵循各自的定价逻辑，当定价因子有交集且成为当下市场主要矛盾时，体现为两者的联动。 汇率的定价体系可分为四方面因子。一是经济基本面，经济景气度更高的经济体货币更多反映为升值，反则贬值；二是政策，包括货币政策和汇率市场制度，货币政策通常是经济基本面的映射，景气度高的经济体通常会有更高的利率，从而吸引全球流动资金进入，反映为该国货币升值，与经济基本面的影响同向。汇率市场制度取决于当局对于经济金融市场的整体把控，例如2015年8月的汇率改革，2017年5月、2018年8月对于逆周期因子的调整等；三是外部因素，如地缘政治冲突等，这部分因素通常难以预测，一旦发生通常会对全球金融市场有较大扰动；四是资金行为，一方面是企业结汇行为，另一方面是汇率市场资金交易行为引发的自然波动。 港股市场的定价同样可分为上述四个方面，各项因子内部存在些许差异。一是港股在部分因子中定位的经济主体不一致，由于港股上市的公司大多是中国企业，因此在经济景气度方面主要依据中国的基本面，但是在流动性方面与美国货币政策的关联度更高；二是港股市场制度与汇率市场有差异；三是外部因素对两者的影响程度和方向需要具体问题具体分析。 因此我们将离岸人民币汇率根据升贬值分为十一个阶段，进一步拆解两者阶段性的联动表现。观察发现，在部分阶段中，汇率与港股的联动性平均比A股更高。从十一个阶段的表现来看，离岸人民币汇率与港股的相关性多数在0.8以上， 而与上证综指的相关性多在0.8以下，这意味着在汇率与港股背后的驱动因子相 同时，两者的共振现象较A股更为明显，因此汇率能够在部分时间段作为与港股互相印证的参考标准。 图1：离岸人民币汇率与恒生指数的相关系数为0.32 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：离岸人民币汇率与上证综指的相关系数为0.51 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：阶段性表现中，离岸人民币与港股的联动性较与A股更强 时间阶段 离岸人民币方向 与恒生指数相关系数 与上证综指相关系数 2015/8/11-2016/12/29 贬值 -0.20 0.22 2016/12/30-2018/3/27 升值 0.93 0.63 2018/3/28-2018/11/1 贬值 0.91 0.94 2018/11/2-2019/3/21 升值 0.88 0.66 2019/3/22-2019/9/3 贬值 0.94 0.78 2019/9/4-2020/1/20 升值 0.87 0.53 2020/1/21-2020/5/27 贬值 0.80 0.64 2020/5/28-2022/3/1 升值 0.26 0.82 2022/3/2-2022/10/25 贬值 0.82 0.43 2022/10/26-2023/1/16 升值 0.96 0.74 2023/1/17-2023/8/16 贬值 0.79 0.57 资料来源：Wind，德邦研究所测算 2.汇率对港股的结构性影响 如我们在《港股特色板块投资机遇解剖-港股研判框架系列（一）》中所述，港股上市公司数量较A股更少，且内部分化严重，因此关注各个行业以及行业内公司受汇率的影响更有意义。 理论上讲，汇率对行业的影响可分为三种，一是出口业务占比较高的企业，人民币贬值会产生汇兑收益，对盈利形成支撑，因此行业涨跌与汇率应当呈负相关；二是进口占比较高的企业，与第一类企业相反，人民币升值对其更有利，因此涨跌与汇率应当呈正相关；三是外债占比较高的企业，人民币升值时，外债偿还压力降低，涨跌应当与汇率呈正相关。但是现实中，上述三种类型的企业交叉杂糅，且有多重驱动因子共同影响，与汇率的相关性特征并没有那么明显，因此还需具体情况具体分析。 下文我们将选取港股与汇率相关性在0.8以上的八个阶段进行细致分析。从wind一级行业来看，金融、房地产、工业与汇率的相关系数在0.85以上， 能源、电信服务在0.5以下。我们统计了八个阶段中港股wind行业指数与离岸人 民币汇率的相关系数，观察发现金融、房地产、工业在这八个阶段中与汇率的相 关系数平均值最高，在0.85以上；其次是材料、信息技术和可选消费，在0.75- 0.85区间；电信服务和能源业较低，均在0.5以下。 从wind二级行业来看，八个阶段中，银行、房地产和多元金融与汇率的相关性平均值在0.85以上；运输、材料、商业和专业服务、资本货物在0.8-0.85区 间；食品与主要用品零售、电信服务、医疗保健设备与服务、能源行业在0.5以下。 图4：离岸人民币汇率与港股wind一级行业指数的相关系数 2016/12/30- 2018/3/27 2018/3/28- 2018/11/1 2018/11/2- 2019/3/21 2019/3/22- 2019/9/3 2019/9/4-2020/1/20 2020/1/21- 2020/5/27 2022/3/2- 2022/10/25 2022/10/26- 2023/1/16 平均值 金融 0.93 0.91 0.78 0.92 0.87 0.85 0.91 0.95 0.89 房地产 0.93 0.88 0.91 0.94 0.92 0.77 0.86 0.91 0.89 工业 0.75 0.90