关于《证券公司收益凭证发行管理办法》的点评：收益凭证规范发展，优质券商更具增量空间

股票研究/2024.10.25 收益凭证规范发展，优质券商更具增量空间投资银行业与经纪业 评级：增持 股票研 究 行业事件快 评 证券研究报 告 ——关于《证券公司收益凭证发行管理办法》的点评 刘欣琦(分析师) �思玥(研究助理) 吴浩东(分析师) 021-38676647 021-38031024 010-83939780 liuxinqi@gtjas.com wangsiyue028676@gtjas.com wuhaodong029780@gtjas.com 登记编号S0880515050001 S0880123070151 S0880524070001 本报告导读： 《管理办法》强化风险防控，保护投资者利益，有助于提升投资者对收益凭证产品认知和信任感，优质券商业务增量空间更高。 投资要点： 事件：10月25日，中国证券业协会发布《证券公司收益凭证发行管理办法》 新“国九条”出台背景下，为填补券商收益凭证业务在规章方面的空白，防控金融风险，保护投资者合法权益，发布本办法。中证报价披露，截至2023年7月券商收益凭证存续规模4299.21亿元，存 续产品18322只，已成为投资者进行资产配置的重要工具和券商短 期融资的重要来源。2022年4月20日《中华人民共和国期货和衍 生品法》公布并于8月实施，而券商收益凭证业务尚无对应规章。为深入贯彻落实党的二十届三中全会、中央金融工作会议精神和新“国九条”部署，规范证券公司发行收益凭证，防控金融风险，保护投资者合法权益，制定本办法。 针对券商展业行为强化风险防控，通过限定亏损、明确投资者范围规范销售行为保护投资者。1）防风险方面，针对券商展业行为强化 风险防控。一是根据证券公司分类评价结果对不同类别证券公司待偿还收益凭证余额上限实施分级管理。分类评价结果为A、B、C类及以下的证券公司，待偿还收益凭证余额应分别不超过公司净资本的60%、50%、40%。二是要求证券公司将收益凭证纳入全面风险管理体系，加强流动性风险管控，将收益凭证纳入证券公司整体债务融资额度与期限结构进行统一管理。对于浮动收益凭证，内嵌衍生品部分应按照衍生品实质计量风控指标。三是强化证券业协会的监测监管，细化收益凭证发行备案和信息报送要求。2）投资者保护方面，通过限定亏损、明确投资者范围、规范销售行为，保护投资者明确规定证券公司设计、发行浮动收益凭证的，应当坚持审慎原则因挂钩标的相关风险导致的浮动收益部分亏损金额应不超过固定收益金额。将收益凭证投资者限定为符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业投资者。规范发行销售行为，细化信息披露要求。 管理办法有助于提升投资者对收益凭证产品认知和信任感，优质券商有较高业务增长空间。1）截至2024H1头部券商收益凭证规模较限额仍有提升空间，优质券商业务规模提升空间更大。2）管理办法 的出台有助于加强收益凭证业务的风险防范和投资者保护，提升投资者对该项结构化产品的认知并加强信任感，更好地满足投资者多样化资产配置和财富管理需求，推动收益凭证业务高质量发展，驱动优质券商ROE提升。 投资建议：推荐受益于流动性改善优质头部券商，个股推荐中信证券、中国银河。截至10月25日，券商板块券商PB占全市场PB比重为97%，较2020年最高位的125%及2014年最高位的217%均有 一定空间。 风险提示：权益市场大幅波动。 上次评级:增持 相关报告 投资银行业与经纪业《SFISF正式启动，利好金融科技及券商股》2024.10.19 投资银行业与经纪业《互换便利落地，金融科技及券商受益流动性超预期》2024.10.20 投资银行业与经纪业《资金回流权益，政策利好券商基本面改善》2024.10.16 投资银行业与经纪业《低基数叠加市场提振，预计单季利润显著改善》2024.10.15 投资银行业与经纪业《券商受益流动性改善，保险受益投资端弹性》2024.10.13 表1：头部券商收益凭证规模较限额仍有一定空间（2024H1，亿元） 证券公司 短期收益凭证规模 净资本 占比 中信证券 103.98 1,461.14 7.12% 华泰证券 10.64 957.36 1.11% 国泰君安 5.30 917.27 0.58% 招商证券 81.06 820.01 9.89% 中国银河 1.95 1,066.99 0.18% 广发证券 134.96 982.58 13.74% 国信证券 118.00 848.73 13.90% 中信建投 37.62 685.12 5.49% 中金公司 153.91 464.37 33.14% 申万宏源 272.22 891.23 30.54% 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究注：计入应付短期融资款中收益凭证规模，净资本为母公司口径 表2：推荐公司估值表 EPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级 中信证券 1.44 1.33 1.36 1.43 1.51 中信证券 19.12 20.67 20.28 19.26 18.22 增持 中国银河 0.71 0.72 0.76 0.82 0.89 中国银河 20.50 20.21 19.13 17.71 16.31 增持 BVPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/B 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级 中信证券 17.08 18.14 19.03 19.99 21.01 中信证券 1.61 1.52 1.45 1.38 1.31 增持 中国银河 7.92 9.20 9.76 10.36 11.02 中国银河 1.84 1.58 1.49 1.41 1.32 增持 注：数据截至2024年10月25日；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究所 上海 深圳 北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 深圳市福田区益田路6003号荣超商 北京市西城区金融大街甲9号金融 20层 务中心B栋27层 街中心南楼18层 邮编200041 518026 100032 电话（021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com