首次覆盖报告：天高海阔，引领成长

股票研究/2024.10.27 天高海阔，引领成长华润饮料(2460) 食品饮料 訾猛(分析师) 徐洋(分析师) 庞瑜泽(分析师) 021-38676442 021-38032032 021-38031037 海 zimeng@gtjas.com 登记编号S0880513120002 xuyang022481@gtjas.comS0880520120008 pangyuze028741@gtjas.comS0880524010003 外 ——华润饮料首次覆盖报告 本报告导读： 在包装水行业持续成长背景下，公司凭借高性价比的打法、引领家庭用水升级的布局、渠道力的改善以及自有产能的提升有望取得超额收益，同时饮料新品值得期待。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。预计2024-2026年EPS分别为0.70/0.79/0.88元，同比+23%/12%/11%，参考农夫山泉、康师傅控股及东鹏饮料给予2025年21.6XPE，给予公司目标价17.06元人民 币，对应18.64港元； 包装水行业成长性极佳，寡头垄断格局清晰。在饮水健康化及家庭端用水安全化的驱动下，包装水行业持续扩容，预计2023-2028年销售额CAGR将达到6.2%，其中饮用纯净水基于其高性价比的产 品属性顺应了消费趋势，因此在包装水赛道中绝对规模占据半壁江山且增速引领行业；从竞争格局角度看，包装水及饮用纯净水子赛道均呈现寡头垄断格局，2023年CR5分别达到59%/54%，其中华润饮料在饮用纯净水中遥遥领先（市占率达到33%）； 产品/渠道/营销端三箭齐发助力公司扩大用户规模。1）产品端前瞻 布局中大规模饮用水，收获赛道高增红利，同时通过菊花茶“至本清润”切入饮料市场，建立细分品类优势。2）渠道端“突破重点区域、辐射周边市场”的区域扩张策略，外加高性价比产品和终端零 售网点赋能打开下沉市场，不断深化外围市场覆盖、加强全国化布局。3）营销端长期投入体育营销，随着锻炼人口增长迎来红利收获期，目标客户群体有望进一步扩张，同时软饮新品顺应健康化趋势 将助力提升公司产品在客户群体中的渗透率； 产能端提升自建占比，叠加生产线向高价值环节拓展，盈利能力稳步增强。公司过去盈利能力低于友商主因67%生产依赖外包，未来一方面随着自有工厂的扩建，毛利率将逐渐改善；另一方面公司自 有生产线逐步拓展覆盖注塑和吹瓶两大创造价值较高的生产环节，有望进一步降本增效、提升盈利能力； 风险提示：渠道端扩张效果不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、食品安全风险等。 评级：增持 当前价格(港元)：15.02 交易数据 当前股本（百万股）2,348 52周内股价区间（港元）15.02-16.68 当前市值（百万港元）35,264 股票研 究 公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,340 12,623 13,515 14,520 15,598 16,795 (+/-)% – 11.3% 7.1% 7.4% 7.4% 7.7% 毛利润 4,971 5,259 6,035 7,032 7,628 8,395 净利润 858 990 1,329 1,638 1,851 2,070 (+/-)% – 15.3% 34.3% 23.3% 12.9% 11.9% PE 32.14 28.20 20.94 19.80 17.53 15.67 PB 7.08 5.82 4.70 2.49 2.18 1.91 目录 1.盈利预测与估值3 2.立足华南深耕水饮，稳步扩张辐射全国5 2.1.深耕饮用纯净水，稳健布局软饮料5 2.2.核心品类稳中有升，全国布局持续优化8 2.3.股权结构清晰，高管经验丰富9 3.包装饮用水行业：成长性极佳，寡头垄断格局清晰10 3.1.行业空间：饮水健康化、用水安全化，行业持续成长10 3.1.1.包装饮用水大行业持续成长10 3.1.2.饮用纯净水：高性价比定位引领行业渗透率提升12 3.2.竞争格局：寡头垄断格局清晰，怡宝卡位饮用纯净水子赛道13 3.3.行业价格战判断：行业木桶效应显著，短期价格战难以改变长期头部集中趋势14 4.对标农夫山泉，怡宝经营层面挖潜空间显著16 5.拉长板补短板，长期超额收益可期21 5.1.产品端：饮用水引领家庭端升级，品类扩张蓄势待发21 5.2.渠道端：拓宽区域覆盖，抢占下沉市场22 5.3.营销端：聚焦运动人群，新品拓宽受众24 5.4.产能端：提升自建占比，生产线向高价值环节扩展25 6.募投项目分析：重点提升产能、渠道短板28 7.风险提示29 1.盈利预测与估值 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计2024-2026年EPS分别为0.70/0.79/0.88元，同比+23%/12%/11%，参考可比公司给予2025年21.6XPE，给予公司目标价17.06元人民币，对应18.64港元。 核心假设： 1、收入端：a.包装水方面，销量方面，整体呈现中大包装扩容、小包装稳健的趋势，其中2024年小包装水价格战激烈，呈现量增价减的特征， 2025年开始行业竞争回归良性，吨价边际复苏；总体而言，预计 2024-2026年包装水收入分别同比+4.0%/5.7%/5.8%；b.饮料方面，基 于至本清润等新品逐步在公司包装水渠道放量，我们预计2024-2026 年收入分别同比+48%/21%/21%。综上所述，预计华润饮料2024-2026 年营业收入分别为145/156/168亿元，同比+7%/7%/8%。 2、毛利率：考虑到2024年包材等主要原材料持续下降，以及公司自有产能占比的逐年提升，预计2024-2026年公司毛利率分别为48.4%/48.9%/50.0%，同比+3.7/0.5/1.1pct。 总体而言，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.4/18.5/20.7 亿元，同比+23%/13%/12%；2024-2026年EPS分别为0.70/0.79/0.88元。 表1：分业务盈利预测 （单位：人民币百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 包装饮用水产品 收入 10,818 11,906 12,447 12,940 13,683 14,474 yoy 10.1% 4.5% 4.0% 5.7% 5.8% 合计销量（千公吨） 11,786 12,727 13,491 14,483 15,248 16,135 yoy 8.0% 6.0% 7.4% 5.3% 5.8% 小规格瓶装水 6,923 7,484 7,716 7,770 8,083 8,406 yoy 8.1% 3.1% 0.7% 4.0% 4.0% 销量（千公吨） 5,604 5,889 6,189 6,560 6,757 7,027 yoy 5.1% 5.1% 6.0% 3.0% 4.0% 吨价（元/公吨） 1,235 1,271 1,247 1,184 1,196 1,196 yoy 2.9% -1.9% -5.0% 1.0% 0.0% 中大规格瓶装水 3,469 3,962 4,243 4,663 5,082 5,540 yoy 14.2% 7.1% 9.9% 9.0% 9.0% 销量（千公吨） 4,284 4,846 5,274 5,854 6,381 6,955 yoy 13.1% 8.8% 11.0% 9.0% 9.0% 吨价（元/公吨） 810 818 804 796 796 796 yoy 1.0% -1.6% -1.0% 0.0% 0.0% 桶装水 426 459 488 508 518 528 yoy 7.8% 6.3% 4.0% 2.0% 2.0% 销量（千公吨） 1,898 1,992 2,028 2,069 2,110 2,152 yoy 5.0% 1.8% 2.0% 2.0% 2.0% 吨价（元/公吨） 224 230 241 245 245 245 yoy 2.7% 4.4% 2.0% 0.0% 0.0% 包装饮用水产品成本 5,996 6,853 6,771 6,580 6,859 7,040 毛利率 43.8% 41.7% 44.7% 48.4% 48.9% 50.0% 饮料产品 收入 522 717 1,068 1,580 1,915 2,321 yoy 37.3% 49.0% 47.9% 21.2% 21.2% 销量（千公吨） 139 188 275 399 479 574 yoy 35.3% 46.3% 45.0% 20.0% 20.0% 吨价（元/公吨） 3,756 3,814 3,884 3,962 4,002 4,042 yoy 1.5% 1.8% 2.0% 1.0% 1.0% 饮料产品成本 372 511 708 908 1,111 1,360 毛利率 43.8% 41.7% 44.7% 48.4% 48.9% 50.0% 合计 收入 11,340 12,623 13,515 14,520 15,598 16,795 yoy 11.3% 7.1% 7.4% 7.4% 7.7% 成本 6,369 7,364 7,480 7,488 7,970 8,400 毛利率 43.8% 41.7% 44.7% 48.4% 48.9% 50.0% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 PE估值：综合多方面考虑，我们选取东鹏饮料、农夫山泉及康师傅控股作为可比公司，可比公司2025年平均PE为21.6X，参考可比公司平均估值，给予华润饮料2025年21.6XPE，对应每股合理估值17.06元人民币。 PEG估值：可比公司2025年平均PEG为1.7X，参考可比公司平均估值，给予华润饮料2025年1.7XPEG，对应每股合理价值17.45元人民币。 综上所述，按照审慎原则取较低值，给予公司目标价17.06元人民币,对应 18.64港元。 股票简称 总市值（亿元） 营业收入（亿元） 收入 CAGR 归母净利润（亿元） 归母净利润 CAGR PE PEG PS 23A 24E 25E 23-25 23A 24E 25E 23-25 23A 24E 25E 24E 25E 23A 24E 25E 东鹏饮料 1,154 112.63 162.33 204.6 35% 20.4 32.8 42.7 45% 56.6 35.2 27.0 0.6 0.9 10.2 7.1 5.6 农夫山泉 3,030 426.67 471.82 546.8 13% 120.8 127.2 147.5 10% 25.1 23.8 20.6 4.5 1.3 7.1 6.4 5.5 康师傅控股 603 804.18 846.99 882.51 5% 31.2 33.2 35.1 6% 19.4 18.2 17.2 2.8 3.0 0.8 0.7 0.7 平均 33.7 25.7 21.6 2.6 1.7 6.0 4.7 4.0 华润饮料 323 135.15 145.2 155.98 7% 13.3 16.4 18.5 18% 24.3 19.7 17.4 0.8 1.3 2.4 2.2 2.1 表2：可比公司估值表（截止2024年10月25日） 数据来源：公司公告、wind、国泰君安证券研究注：农夫山泉盈利预测均来自Wind一致预测 2.立足华南深耕水饮，稳步扩张辐射全国 2.1.深耕饮用纯净水，稳健布局软饮料 华润饮料深耕饮用纯净水市场多年，逐步拓展软饮料覆盖。公司成立于20 世纪80年代，是中国包装饮用水行业的先驱者之一，后于1998年正式成为 国家瓶装饮用纯净水标准主要发起和起草单位之一。经过40年的发展，公 司在饮用水领域的规模优势和龙头地位凸显。根据灼识咨询报告，按2023年零售额口径，公司位居中国包装饮用水市场第二、饮用纯净水市