山煤国际2024年三季报点评：Q3自产煤产销量环比改善，吨煤成本降幅明显

股票研究/2024.10.26 Q3自产煤产销量环比改善，吨煤成本降幅明显山煤国际(600546) 煤炭/能源 ——山煤国际2024年三季报点评 黄涛(分析师)�楠瑀(研究助理) 021-38674879021-38032030 huangtao@gtjas.comwangnanyu028176@gtjas.com 登记编号S0880515090001S0880123060041 本报告导读： 业绩符合预期，Q3自产煤产销量环比改善，预计Q4产销环比Q3基本持平。同时 Q3吨煤成本降幅明显，成本管控初见成效。 投资要点： 维持“增持”评级。公司公告2024年前三季度实现营收219.65亿 元/-23.99%，归母净利20.82亿元/-47.72%。单三季度实现营收79.08 亿元/同比-3.84%/环比+2.68%，归母净利7.91亿元/同比-14.4%/环比 +11.82%，业绩符合预期。我们维持公司24-26年EPS预测1.51/1.60/1.67元。根据可比公司2024年平均10.75xPE，上调目标价至16.23(+2.50)元。 Q3自产煤产销量环比改善，预计Q4产销环比基本持平。公司前三 季度实现原煤产量2450万吨，同比-18.72%（-564万吨）；实现商品 煤销量3311万吨，同比-15.99%（-630万吨）。其中Q3实现原煤产 评级：增持 当前价格：13.42 上次评级: 增持 目标价格： 16.23 上次预测: 13.73 交易数据 52周内股价区间（元）10.51-20.28 总市值（百万元）26,605 总股本/流通A股（百万股）1,982/1,982 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）16,631 每股净资产（元）8.39 市净率（现价）1.6 净负债率-3.53% 52周股价走势图 量912万吨，同比+1.81%，环比+15.96%（+126万吨），实现商品煤山煤国际上证指数 销量1228万吨，同比-1.46%，环比+6.44%（+74万吨）。我们认为 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 环比改善的原因在于一季度山西省治理“三超”高压政策影响区域内企业产量，伴随5月中旬山西省要求省内企业“增产”，6月制约因素基本消除，产能利用率快速恢复。我们预计Q4产销环比基本持平，同比继续提升，结合全年煤炭产量目标，我们测算Q4煤炭产量有望实现850-950万吨，考虑到公司自产煤产量提升叠加贸易煤销量持续增加，我们预计Q4销量环比Q3基本持平微增。 Q3吨煤成本降幅明显。公司前三季度销售均价676.52元/吨，同比 -6.24%，吨煤成本292.78元，吨煤毛利383.74元/吨。单Q3吨煤均 价实现660.3元/吨，同比下滑6.46%，吨煤成本实现268.3元/吨， 环比下降37.4元/吨，环比-12.23%，吨毛利实现392元/吨，环比下 降8.2元/吨，环比-2.05%。成本下滑主要原因在于公司产量恢复带来的采煤成本下滑叠加其他管理成本的控制初显成效。 煤炭贸易业务量增价减，进口货源结构优化。公司实现煤炭贸易业 务收入87.94亿元，同比下降6.71%，贸易量1,428.92万吨，同比增 长14.72%，销售均价615.41元/吨。进口方面，公司成功开发马来西亚4700卡、印尼煤5700卡等煤源渠道，进一步优化了海外煤炭市场的货源结构，Q3进口量5315.7万吨，同比下滑9.84%。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 46,394 37,371 30,617 31,492 32,124 (+/-)% -3.5% -19.4% -18.1% 2.9% 2.0% 净利润（归母） 6,929 4,260 2,989 3,181 3,313 (+/-)% 40.3% -38.5% -29.8% 6.4% 4.2% 每股净收益（元） 3.50 2.15 1.51 1.60 1.67 净资产收益率(%) 46.0% 27.2% 17.5% 17.4% 16.9% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 3.84 6.25 8.90 8.36 8.03 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期 17% 6% -5% -16% -27% -38% 2023-102024-022024-062024-10 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 10% 5% -21% 相对指数 -4% -10% -32% 相关报告 Q2量价环比均复苏，预计Q3产量同比持平 2024.09.01 产量大降，维持24年产量目标不下滑2024.04.29Q4管理费用计提增加导致盈利低于预期2024.03.31 4380777 报表持续优化，分红值得期待2023.08.27产量增长，分红高位2023.04.28 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金10,329 6,372 7,902 11,248 14,774 营业总收入 46,394 37,371 30,617 31,492 32,124 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 25,610 22,753 19,722 20,210 20,512 应收账款及票据 1,547 398 326 335 342 税金及附加 2,245 1,930 1,684 1,701 1,735 存货 1,086 503 436 447 454 销售费用 558 557 505 469 475 其他流动资产 1,155 1,227 1,110 1,127 1,139 管理费用 1,622 1,769 1,592 1,575 1,606 流动资产合计 14,117 8,500 9,774 13,158 16,708 研发费用 335 387 398 441 482 长期投资 635 655 655 655 655 EBIT 16,086 10,022 6,590 6,970 7,187 固定资产 15,168 18,733 18,773 18,689 18,479 其他收益 29 35 35 35 35 在建工程 4,966 2,406 2,906 3,406 3,906 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 6,007 5,828 5,421 5,013 4,606 投资收益 -112 29 30 30 30 其他非流动资产 4,688 4,495 4,500 4,500 4,500 财务费用 480 224 178 147 80 非流动资产合计 31,464 32,117 32,255 32,263 32,146 减值损失 33 -28 0 0 0 总资产 45,580 40,617 42,029 45,421 48,854 资产处置损益 8 -4 0 0 0 短期借款 1,639 500 500 500 500 营业利润 15,502 9,784 6,604 7,015 7,299 应付账款及票据 4,254 4,766 4,131 4,233 4,297 营业外收支 -434 -287 -192 -192 -192 一年内到期的非流动负债 2,081 324 58 58 58 所得税 4,127 2,697 1,667 1,774 1,848 其他流动负债 12,645 6,920 5,900 6,049 6,148 净利润 10,942 6,800 4,745 5,049 5,259 流动负债合计 20,619 12,511 10,589 10,840 11,002 少数股东损益 4,012 2,540 1,756 1,868 1,946 长期借款 3,468 4,651 4,651 4,651 4,651 归属母公司净利润 6,929 4,260 2,989 3,181 3,313 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 12 73 73 73 73 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 2,699 2,850 3,073 3,073 3,073 ROE(摊薄,%) 46.0% 27.2% 17.5% 17.4% 16.9% 非流动负债合计 6,179 7,575 7,797 7,797 7,797 ROA(%) 23.9% 15.8% 11.5% 11.5% 11.2% 总负债 26,797 20,085 18,386 18,637 18,800 ROIC(%) 45.0% 27.5% 16.9% 16.1% 15.1% 实收资本(或股本) 1,982 1,982 1,982 1,982 1,982 销售毛利率(%) 44.8% 39.1% 35.6% 35.8% 36.1% 其他归母股东权益 13,065 13,696 15,052 16,324 17,649 EBITMargin(%) 34.7% 26.8% 21.5% 22.1% 22.4% 归属母公司股东权益 15,048 15,678 17,034 18,306 19,632 销售净利率(%) 23.6% 18.2% 15.5% 16.0% 16.4% 少数股东权益 3,735 4,854 6,609 8,477 10,423 资产负债率(%) 58.8% 49.5% 43.7% 41.0% 38.5% 股东权益合计 18,783 20,532 23,643 26,784 30,055 存货周转率(次) 19.5 28.6 42.0 45.8 45.6 总负债及总权益 45,580 40,617 42,029 45,421 48,854 应收账款周转率（次） 46.6 47.9 84.5 95.2 94.8 总资产周转周转率（次） 1.0 0.9 0.7 0.7 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 2.1 1.4 2.1 2.6 2.6 经营活动现金流 14,274 5,985 6,180 8,222 8,480 资本支出/收入 3.5% 5.2% 8.8% 8.5% 8.4% 投资活动现金流 -3,538 -1,997 -2,666 -2,662 -2,662 EV/EBITDA 1.43 2.84 2.68 2.18 1.75 筹资活动现金流 -12,429 -9,022 -1,984 -2,214 -2,293 P/E(现价&最新股本摊薄) 3.84 6.25 8.90 8.36 8.03 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 1.77 1.70 1.56 1.45 1.36 现金净增加额 -1,693 -5,035 1,531 3,346 3,525 P/S(现价) 0.57 0.71 0.87 0.84 0.83 折旧与摊销 1,812 1,916 2,367 2,492 2,617 EPS-最新股本摊薄(元) 3.50 2.15 1.51 1.60 1.67 营运资本变动 720 -3,203 -1,399 214 137 DPS-最新股本摊薄(元) 2.25 0.65 0.90 0.96 1.00 资本性支出 -1,638 -1,945 -2,692 -2,692 -2,692 股息率(现价,%) 16.8% 4.8% 6.7% 7.2% 7.5% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司PE估值 证券简称 收盘价 总市值（亿元） EPS PE 2024/10/25 2024/10/25 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 陕西煤业 25.00 2,424 2.19 2.