等待广告收入增长的复苏

等待广告收入增长的复苏 目标价格US$164.80(上一个 TPUS$180.50)上 / 下79.9%当前价格US$91.62 我们预计百度核心业务将在2024年第三季度实现与市场共识基本一致的收入，并且非GAAP运营利润略好于市场预期。尽管主动调整业务以将更多生成式AI相关结果嵌入搜索结果对短期 monetization 有所影响，但我们认为这些调整对于百度的长期业务发展和 monetization 改善至关重要，并且预计广告收入增长的更好能见度将成为股价的关键催化剂之一。我们还看到了其他潜在的催化剂：1）自动驾驶出租车（Robotaxi）业务比预期更快地扩展；2）生成式AI相关项目的商业化进程比预期更快；3）股东回报的提升。因此，我们将基于企业价值倍数的目标价从180.5美元下调至164.8美元，以反映手中净现金更高的持有折扣，并考虑到由于业务调整可能导致云收入增长放缓，对应2024财年非GAAP市盈率15倍。 中国互联网 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 和 aiyi@ cmbi. com. hk Ye TAOfranktao @ cmbi. com.hk 卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com.hk 库存数据 积极和积极的调整会影响短期广告收入的增长 ， 但对长期来说至关重要。我们估计百度核心在2024年第三季度的收入为人民币264亿元，同比下滑0.5%，低于彭博一致预期1%。这主要是由于宏观经济逆风导致广告收入复苏略显缓慢，以及云业务收入因企业调整而增长放缓所致。我们预计2024年第三季度百度核心广告收入将同比下降4.2%（2023年第三季度：同比增长5.2%；2024年第二季度：同比下降2.2%），并下调了2024年的增长预期至同比下滑2.1%（之前预期为同比下滑0.9%）。原因包括：1）主动进行业务调整以嵌入更多与通义千问相关的搜索结果，这将改善用户体验但目前的商业化水平较低；2）宏观经济影响导致广告预算减少；以及3）激烈的行业竞争。 股权结构 由于业务调整 ， 云收入的同比增长可能会放缓。我们预计2024年第三季度百度云收入同比增长11%，较2023年第三季度的-2%有所改善，这主要得益于与AI相关的云收入增长，但低于2024年第二季度的14%，原因是对百度网盘的业务调整。我们将全年云收入增长的预测下调至12%（原预测为14%），但仍预期GPU云收入的增长将继续成为推动收入增长和利润率扩张的重要动力。 预计与人工智能相关的投资对利润率的影响是可控的。尽管AI相关投资同比有所增加，以支持长期业务发展，我们仍预计百度核心的非GAAP经营利润率将保持相对稳定，这得益于高效的成本控制。我们估计百度核心在2024年第三季度实现非GAAP营业利润66亿元人民币，高于市场预期1%，非GAAP经营利润率为24.8%（2023年第三季度为25.1%）。 来源 ： FactSet 季度业绩和估计 预测和估值的变化 SOTP 估值为每 ADS 164.8 美元 我们的基于SOTP的新目标价为每ADS 164.8美元，基于非GAAP摊薄后2024年预期市盈率（PE），该价格对应于15倍的2024年预期盈利。如果不包括净现金，则市盈率为9倍。我们的SOTP目标价构成如下，每ADS： 1) 百度核心业务（主要包含核心搜索和信息流广告业务，不包括Apollo和百度云）营收为71.9亿美元，基于2024年非GAAP市盈率不变的7.0倍； 2) 阿波罗 ASD 1.9 美元 ， 基于 2.0 倍 2030E 的收入 ， 并使用 13.0% 的加权平均资本成本进行折价。 3) 百度云 32.5 美元 ， 基于 3.9 倍 2024E PS ； 4) 净现金、爱奇艺和其他投资 58.4 美元 ， 每股估值 83.5 美元适用 30% 的持有折扣。 来源：公司数据，CMBIGM预测注：美国存托凭证（ADS）；iQIYI（IQ US）；Trip.com集团（TCOM US）；Uxin（UXIN US）；HAND企业解决方案（300170 SH）；Kuaishou（1024 HK）；Yusys Technologies（300674 SH） 风险 1) GenAI 相关业务创收增速低于预期 ； 2) 利润率扩张低于预期。 披露和免责声明 分析师认证 该研究报告的主要负责分析师声明：针对本报告中涵盖的证券或发行人，（1）所有观点均准确反映该分析师个人对该类证券或发行人的看法；且（2）该分析师在本报告中所表达的具体观点与其任何部分薪酬无关，无论是直接还是间接。 此外，分析师确认，在此研究报告发布前30个历日内，分析师及其关联人（根据香港证券及期货委员会颁布的行为守则所定义）（1）未交易或买卖本研究报告覆盖的股票；（2）将在此研究报告发布后3个营业日内不交易或买卖本研究报告覆盖的股票；（3）不是本报告涵盖的任何香港上市公司董事；（4）与本报告涵盖的任何香港上市公司无任何财务利益。 ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 CMB 国际全球市场有限公司： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致： 业界预计未来 12 个月的表现将低于相关的广泛市场基准 地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800招商银行国际资本有限公司（招商银行全资子公司）的全资子公司全球市场有限公司（以下简称“CMBIGM”） 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊需求的情况下准备的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能会与报告中所述的情况有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以作出自己的投资决策。本报告或其中包含的信息仅由CMBIGM 为CMBIGM 客户提供信息之目的而准备。 或其分发的附属公司。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益或进行任何交易的要约或征集。中国医疗集团及其任何附属公司、股东、代理、咨询顾问、董事、高级职员或雇员对任何因依赖本报告中包含的信息而产生的直接或间接损失、损害或费用不负任何责任。任何人在完全自行承担风险的情况下利用本报告中的信息，须自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的资料进行的分析和解释。CMBIGM 已经尽其所能确保这些信息的准确性、完整性和及时性，但不对此类保证承担责任。CMBIGM 提供的信息、建议和预测均为“现状”提供。相关信息和内容可能会随时更改，CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时具有不同的假设、视角和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有自营头寸。 CMBIGM 可能会在不时的情况下为自己和/或代表其客户在本报告提及的公司证券中拥有地位、创建市场、担任主要交易商或进行交易。投资者应假设 CMBIGM 已经或试图与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，接收方应意识到 CMBIGM 可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。CMBIGM 对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收方使用，未经 CMBIGM 事先书面同意，不得以任何形式复制、重新印刷、销售、重新分发或出版本报告的全部或部分内容。如需了解推荐证券的更多详细信息，请联系 CMBIGM。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：（I）根据《2000年金融服务与市场法案》（经不时修订的《2005年金融推广令》）第19条第5款（“《金融推广令》”）规定的人员；或（II）根据《金融推广令》第49条第2款（a）至（d）项（“高净值公司、未 incorporation 组织等”）规定的人员。未经招商银行资产管理部的事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM在美国未注册为经纪商-交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融行业监管局（FINRA）注册或获得分析师资格。该分析师不受适用的FINRA规则限制，这些规则旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国意图分发给“主要美国机构投资者”，根据修订后的美国《证券交易法》第15a-6条规则定义，且仅限此类投资者接收。本报告不得由任何其他人在美国提供。每个收到此报告副本的主要美国机构投资者在此接受时代表并同意，其将不会将此报告分发或提供给任何其他人士。任何基于本报告提供的信息在美国执行买卖证券交易的美国接收者应仅通过美国注册的经纪商-交易商进行。 本文件在新加坡的收件人这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（章节110）被定 义为豁免财务顾问的公司，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问规则》第32C条的规定，分发其各自海外实体、附属公司或其他海外研究机构产生的报告。若报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者（根据《证券与期货法》[章节289]定义），CMBISG仅在法律规定范围内对这些人员承担法律责任。新加坡接收者如有任何关于报告的问题，请联系CMBISG，电话：+65 6350 4400。