点评报告：内外环境复杂化，三季度GDP出现回调

——蔡含篇 A0012-20241018 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 黄昱程 联系人：蔡含篇 联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 北京大学国民经济研究中心 要点 ●有效需求不足，三季度GDP增速下滑 ●稳增长政策落地生效，工业经济加快发展 ●政策推动，消费增速上涨 ●房地产市场基本触底，投资增速止跌 ●外部环境趋紧，外贸增速下行 ●有效需求不足，通胀率继续下行 ●社融信贷需求依然偏弱，政策效果有待释放 ●展望未来：稳增长政策持续发力，经济复苏继续 内容提要 2024年前三季度，GDP同比增长4.8%，较二季度下降0.2个百分点。国内外环境愈加复杂，坚持稳中求进，经济运行总体平稳，经济结构调整继续。9月26日，中央政治局会议指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，要“有效落实存量政策，加力推出增量政策”，要“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”。 GDP部分：2024年前三季度，国内生产总值为949746亿元，同比增长4.8%，较2023年下降0.4个百分点。从三大产业来看，与2023年同期相比，三产增速下滑，二产增速上涨部分抵消了三产下行的压力。三季度，国内外环境愈加复杂，对经济形成较大的压力。 供给端 2024年9月，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上期提高0.9个百分点，超出市场预期，其中制造业和公共服务业同比增速分别提高0.9和3.3个百分点成为主要支撑。2024年1-9月，规模以上工业增加值同比增长5.8%，较上期持平。稳增长政策持续落地生效，包括设备以旧换新和金融支持政策的持续推进，以及楼市松绑政策在全国各地有序开展，工业经济平稳运行得到有力支撑，同比增速结束连续4个月的放缓趋势，出现明显反弹。 需求端 消费方面：2024年9月份，社会消费品零售总额同比增长3.2%，较8月份上涨1.1个百分点；前三季度，社会消费品零售总额同比增长3.3%，较上半年下滑0.4个百分点。受政策推动影响，本月在没有低基数效应的情况下，消费额增速明显上涨。9月汽车类消费额增 北京大学国民经济研究中心 速上涨7.7个百分点，是推动本月社零增速上涨的主要因素。 投资方面：2024年1-9月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，较1-8月份持平，较上半年下滑0.5个百分点。本月房地产投资增速止跌反弹，近期利好地产政策，叠加近期地产投资增速走势平稳，初步判断当前地产投资基本已触底。但外部环境多变，外需收缩，企业利润下滑，抑制民企投资积极性。当前对投资增速的主要支撑依然是“大规模设备更新”政策的落实，经济增长动力不足，对政策依赖较大，潜在风险不减。 出口方面：2024年9月份，出口总额3037.1亿美元，同比增长2.4%，较前月下降6.3个百分点。全球经济下行压力加大，美欧相继进一步对华加征关税，外部环境不确定性进一步加剧，外需不稳，出口额增速全面回调。 进口方面：2024年9月份，进口额同比增长0.3%，较8月下降0.2个百分点。本月中国经济走势平稳，但制造业PMI依然位于荣枯线以下，内部需求有待进一步释放。当前房地产市场仍在探底进程中，受其影响，钢铁、煤炭等大宗商品需求收缩，抑制进口额增速上涨。 价格 CPI：2024年9月份，CPI同比增长0.4%，较8月下降0.2个百分点，环比增长0.0%，较8月下降0.4个百分点。居民收入增速下滑，有效需求不足，是CPI增速持续低位徘徊的根本原因。本月一方面，受开学季、中秋等季节因素影响，果蔬需求上涨，部分食品价格上行；另一方面，由于暑期结束，出行显著减少，抑制相关价格增速上涨。此外，扣除食品和能源价格的核心CPI同比增长0.1 %，较前月下降0.2个百分点。 PPI：2024年9月份，PPI同比下跌2.8%，降幅较9月扩大1.0个百分点，环比下跌0.6%，降幅较8月收窄0.1个百分点。本月国际大宗商品价格下降，房地产市场探底继续，叠加高基数效应，工业品总需求弱于供给是PPI持续低位徘徊的根本原因。 货币金融 社会融资：2024年9月，新增社会融资规模增加37635亿元，同比少增3692亿元，高于市场预期。总体而言，虽然8月新增社融依然得到政府债券的较大支撑，但受制于人民币贷款不振的拖累，仍然出现连续多月同比少增，而且少增规模出现环比扩大的趋势，显示实体经济融资需求依然不足。 人民币贷款：2024年9月，新增人民币贷款15900亿元，同比少增7200亿元，低于市场预期。总体而言，9月信贷规模依然表现不足，同比少增规模环比扩大趋势进一步明显， 北京大学国民经济研究中心 尽管票据冲量形成较强的支撑，但也难以掩盖居民和企业贷款规模持续偏弱的结果，尤其是中长期贷款形成较强拖累，显示市场预期仍然并不稳定，有待政策稳固。 M2：2024年9月末，狭义货币（M1）余额62.8万亿元，同比下降7.4%，较上期下降0.1个百分点；广义货币（M2）余额309.4万亿元，同比增长6.8%，较上期提高0.5个百分点。总体而言，9月末M1同比增速连续6个月负增，继续创历史新低，但下降幅度有所收敛，M2同比增速维持企稳态势，并呈加快的趋势，受此影响M2-M1增速剪刀差进一步走扩，社融-M2增速剪刀差进一步缩小，表明企业预期偏弱，资金活化程度依然较低，但资金流动性接近平衡。 正文 GDP：有效需求不足，三季度GDP增速下滑 2024年前三季度，国内生产总值为949746亿元，同比增长4.8%，较2023年下降0.4个百分点。其中，第一产业增加值57733亿元，同比增长3.4%；第二产业增加值361362亿元，增长5.4%；第三产业增加值530651亿元，增长4.7%。三季度，国内外环境愈加复杂，对经济形成较大的压力。 具体而言，从需求端来看，房地产探底进入深水区，抑制三产投资上涨，2024年前三季度全国固定资产投资378978亿元，同比增长3.4%，较上半年下滑0.5个百分点。受收入增速放缓影响，2024年前三季度社会消费品零售总额353564亿元，同比增长3.3%，较上半年下降0.4个百分点。受基数效应影响，进出口增速继续小幅上涨。2024年前三季度货物进出口总额5257.1亿美元，同比增长3.4%。从供给端看，2024年前三季度全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，较上半年下滑0.2个百分点，工业生产稳步复苏。 总体而言，2024年三季度经济运行平稳，受收入增速下行影响消费额增速下滑，房地产开发投资拖累固定资产投资，进出口增速继续小幅上涨，前三季度GDP同比增长4.8%，经济存在一定的下行压力。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 工业增加值部分：稳增长政策落地生效，工业经济加快发展 2024年9月，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上期提高0.9个百分点，超出市场预期，其中制造业和公共服务业同比增速分别提高0.9和3.3个百分点成为主要支 北京大学国民经济研究中心 撑。2024年1-9月，规模以上工业增加值同比增长5.8%，较上期持平。稳增长政策持续落地生效，包括设备以旧换新和金融支持政策的持续推进，以及楼市松绑政策在全国各地有序开展，工业经济平稳运行得到有力支撑，同比增速结束连续4个月的放缓趋势，出现明显反弹。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 分三大门类看，2024年9月采矿业增加值同比增长3.7%，制造业同比增长5.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长10.1%，分别较上期变化0、0.9、3.3个百分点，工业增加值同比增速在基数不变的情况下有较大提升，得益于稳增长政策的落地生效。其中，制造业在国家设备以旧换新以及金融支持下，生产效率和生产动力得到较强支撑；采矿业同比增速维持较高的态势；电力、热力、燃气及水生产和供应业由于今年9月南方异常高温，叠加稳增长政策带动各类行业加快发展形成较强的需求，本月同比增速在去年基数扩大3.3个百分点的情况下仍大幅提高3.3个百分点。 分企业性质看，2024年9月国有及国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业、私营企业规模以上工业增加值分别同比增长3.9%、6.2%、2.4%、5.6%，分别较上期变化0.3、1.2、-0.4、0.9个百分点。其中，在国内稳增长政策的持续推动下，国有及国有控股企业继续保持边际增速提升的趋势，股份制企业、私营企业也同样出现了快速增长，显示当前稳增长政策的积极效果，但9月制造业采购经理指数依然处于荣枯线下方，未来是否维持扩张趋势仍需政策支持，若从工业企业利润连续多月正增长来看，未来加快工业产出的内生动力是存在的。 此外，高技术产业在国家相关产业政策支持下发展依然较为活跃，9月同比增速10.1%，累计增速9.1%，分别较上期加快1.5、0.2个百分点，同时分别高于工业增加值4.7、3.3个 北京大学国民经济研究中心 百分点，依然是连续多月大幅高于整体工业增加值增速，显示当前制造业高端化、智能化步伐仍在加快，高技术产业依然是未来我国经济发展的主要落脚点和重要增长点。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 消费部分：政策推动，消费增速上涨 2024年9月份，社会消费品零售总额同比增长3.2%，较8月份上涨1.1个百分点；前三季度，社会消费品零售总额同比增长3.3%，较上半年下滑0.4个百分点。 受政策推动影响，本月在没有低基数效应的情况下，消费额增速明显上涨。9月末，利好政策密集出台，一方面，推动股市在月末大幅上涨，直接增加部分居民收入，推动月末消费上涨；另一方面，叠加中央政治局会议对当前经济形势对未来经济工作做了切实的部署，增加了月末居民对经济企稳、就业稳定、收入增加的预期，进而显化家电依旧换新等促消费效应，使得本月大宗消费额增速明显上涨，推动全部消费额增速上涨。 2024年前三季度，全国居民人均可支配收入30941元，同比名义增长5.2%，较上半年下滑0.2个百分点。其中，工资性收入下滑0.1个百分点，财产性收入下滑0.9个百分点。居民收入增速的下行是导致当前消费增速低位徘徊的根本因素。 从具体消费品类型来看，9月份，除烟酒、饮料、石油及制品、通讯器材的消费额增速小幅下滑意外，其他商品的消费额增速均有不同程度的上涨。其中，汽车类消费额增速上涨7.7个百分点，约使得社零增速上涨0.8个百分点，是推动本月社零增速上涨的主要因素；受政策推动，本月家用电器和音像器材类、家具类消费额增速分别较上月上涨17.1、4.1个百分点。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 投资部分：房地产市场基本触底，投资增速止跌 2024年1-9月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，较1-8月份持平，年内投资增速首次止跌。其中，一、二产增速上涨三产下滑，分别较前期上涨-0.6、0.2、0.1个百分点。尽管基建投资增速仍继续小幅下降，但房地产投资增速止跌反弹。 1-9月份，房地产投资同比增长-10.1%，较1-8月份上涨0.1个百分点，自2021年以来，地产投资增速首次年内止跌反弹。近期利好房地产市场政策频出，5月份以来，房地产投资增速走势平稳，预判当前地产市场基本已经触底，后期存在反弹空间。尽管地产市场存在企稳迹象，但当前稳定的投资增速走势仍得益于“大规模设备更新”政策落实。受其影响，2024年以来，设备工器具购置增速保持高速增长值，1-9月同比增长16.4%，高于全部投资增速13.0个百分点，是当前推动投资需求的主要支撑。 当前外部环境多变，外需收缩，企业利润下滑，抑制民企投资积极性。近期美西方对华政策再度趋紧，欧盟、美国、加拿大等国对华电动车加征高额关税。外需收缩、产业链断裂 北京大学国民经济研究中心 影响企业利润增长，1-8月工业企业利润同比增长0.5%，较前期下滑3.1个百分点。持续低迷的企业利润降低了民间投资的积极性，1-9月民间投资同比增长-0.2%，低于全部投资3.6个百分点。 调结